手机不能连接wifi，长江商学院教授薛云奎：小米订价仍有被高估的嫌疑-掘金网

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小米创始人雷军在上市当日股价破发时说：许多人看不懂小米，内里有许多创新，既是硬件公司，也是电商公司，照样互联网公司。那么，从财报角度，小米事实算是怎样的一家公司呢？若何看待它的投资价值？它在香港市场上的订价事实是高估了照样低估了？未来的风险若何？本文试图给你一个怪异的视角和中立的结论。

小米是谁？

为什么这个问题很主要？由于中国资源市场一向是一个异常重视观点和题材的市场，不一样的观点往往意味着不一样的估值水平。比方说：若是说小米是一家互联网公司，那么，它的参照工具就应当是以腾讯控股为代表的互联网公司，其市盈率在 40 倍到 60 倍之间，甚至更高。

2017 年度，腾讯控股的财报税后净利润 715 亿，而现在市值为 36，700 亿，其静态市盈率在 50 倍上下。2018 年一季度净利润 232 亿，按已往四个季度的盈利合计是 803 亿，其动态市盈率尚不足 50 倍。Google 2017 年度的税后净利润是 126 亿美元，其现在的市值是 8，020 亿，以是，其市盈率跨越 60 倍。

若是按硬件公司估值，比方说以性价比领先的格力和美的为例。格力 2017 年的税后净利润为 225 亿，现在的总市值 2，760 亿，市盈率只有 10 倍多。美的团体 2017 年度税后净利润 186 亿，现在市值 3，213 亿，也是十多倍的市盈率。

若是按高科技公司来算，以苹果为代表的高科技公司，2017 年度税后净利润 483 亿美元，现在市值为 9，370 亿美元，同样是 20 倍市盈率不到。

看完这几家公司人人也许可以明白：雷军为什么一直要强调小米是一家互联网公司了。由于作为互联网公司，其估值水平要显著高于其他两类观点性公司。作为公司创始人，自然希望上市的估值水平更高一些，以回报多年以来一直支持小米生长的投资人。固然，作为公司潜在投资者，自然希望当前的股价更低一些，以便追求合适的买入机遇。因此，各自的态度差别，对公司估值的熟悉自然也会千差万别。

小米是不是互联网公司？

凭据小米团体 2017 年度财报，其销售收入总额 1，146.25 亿，其中：智能手机收入 805.64 亿，占销售总收入的 70%；互联网服务收入 98.96 亿，占销售总收入的 9%；IoT 与生涯消费品 234.48 亿，占销售总收入的 20%，其他产物销售占 1%。因此，小米算不上是一家互联网公司，它只能界说为一家 “以智能手机为主，兼营 IoT 与生涯消费品及相关互联网服务的公司”。固然，若是把手机看成是互联网的终端，那么，说小米是互联网公司似乎也无可挑剔。

小米是不是高科技公司？

高科技公司因其产物的差异性往往随同高毛利，以是，剖析小米团体是否高科技公司只要看其销售毛利率便可一目了然。小米团体 2017 年销售收入 1，146.25 亿，销售成本 994.71 亿，销售毛利 151.54 亿，销售毛利率为 13.22%，略高于上年 10.59% 的水平，较之 2015 年 4.04% 有较大幅度的提升。相对于高科技公司而言，这是一个极低的销售毛利率水平。或许，小米团体在财报上永远也无法成为一家高科技公司，由于公司董事会已在年报中答应：“从 2018 年最先，每年小米整体硬件营业（包罗智能手机、IoT 及生涯消费产物）的综合净利率不会跨越 5%。若有超出的部门，小米都将回馈给用户。” 虽然净利率不是毛利率，但 “老实的价钱” 决议了它的低毛利率水平。

销售毛利率是产物提供方与消费者通过市场自愿杀青的一致，它反映了公司产物在市场上被消费者的认可水平。从理论上来说，若是产物提供方与消费方没有被胁迫或控制，那么，双方杀青的价钱一致应当是公允的，其销售毛利率自然也就成为表达了公司产物差异化水平的一个客观指标。

正常高科技公司的毛利率水平又若何呢？以苹果公司为例，2017 年销售毛利率为 38.47%，已往 10 年，其综合销售毛利率靠近 40%。最近两三年苹果销售毛利率的下滑，其中一个主要原因就是其产物差异性的削弱。再比方说微软，10 年前（2008）的销售毛利率高达 80.8%，而 2017 年的销售毛利率已降至 61.9%，解释其科技领先的水平较之 10 年前有显著下降。

固然，小米的商业模式所要推翻的正是产物的销售毛利率，既要产物科技领先，还要给消费者以老实的价钱。这一商业模式虽然能取悦主顾，但不知又当若何来取悦员工和股东？若是不能引发员工的缔造力，公司又何以能够保持产物科技的连续领先？若是不能赚取足够的回报，又何以能够知足永不知足的资源家的胃口。或许这也正是小米的焦点价值观所在：借助于互联网平台，让主顾介入缔造、介入创新，并以此来确立主顾、员工与股东之间新的得益平衡。看来这很可能成为一个异常精巧的商业构想。

小米只是一家低成本公司

除了董事会的价钱答应外，小米的研发投入与营销投入也表达了它是一家营销见长而非研发见长的公司，它是一家以性价比切入而非高举高打的公司。

已往三年，小米团体累计投入的研发经费 67.67 亿人民币，分别为 15.12 亿、21.04 亿和 31.51 亿。这个投入水平虽不及格力与美的的投入，但基本与它们保持在同一个段位。格力 2016 年投入研发经费 46.25 亿，2017 年投入 57.67 亿，增进 24.69%。美的已往三年投入研发经费 198.08 亿，三年的投入分别为：52.63 亿、60.46 亿和 85 亿。相对于研发投入，小米团体在已往三年投入的营销用度分别为 19.13 亿，30.22 亿和 52.32 亿，远远跨越研发投入的水平。这在数据层面上表达出它对营销的重视。

真正科技领先的巨人，其研发投入水平基本都保持在 1，000 亿人民币上下。如苹果公司 2017 年度投入研发经费为 115.8 亿美元，华为控投 2017 年的研发投入为 897 亿人民币。小米与它们相比，显然差距太大，不在同一个档次。

小米是否值得投资？

一家公司是否具有投资价值取决于它能给投资人带来若干回报。已上市的公司投资回报有两个维度：股票价钱的上涨和公司盈利。

实在，这两个维度从根本上来说又是一个维度。由于公司股票价钱的上涨在理论上取决于公司盈利的驱动。换句话说，没有盈利或者盈利不增进的公司，其股票价钱也难以维持历久的上升趋势。因此，剖析小米是否具有投资价值的关健在于剖析小米的未来盈利能力。

凭据小米团体 2017 年度财报，其税后净亏损 438.89 亿，较上年盈利 4.92 亿有相当大幅度的下降。这对评估小米的投资价值产生了伟大的困扰。由于巨额亏损的公司显然不可能具有投资价值。小米之以是在巨额亏损的前提下还受到资源市场的热捧，自然是投资人在赌小米未来的盈利。那么，若何剖析小米的未来盈利能力呢？

剖析未来盈利能力，首先要剖析小米当前盈亏真相。凭据 2017 年度财报，小米巨额亏损的原因是可转换可赎回优先股公允价值更改损失 540.72 亿。由于该项因素与公司正常谋划无关，以是，在剖析公司盈利能力时可以扣除该项因素的影响。扣除后的公司 2017 年度税后净利润为 101.83 亿。

那么，101.83 亿是否代表了小米的真实盈利水平呢？这就需要进一步区分这 101.83 亿的详细泉源组成。由于 101.83 亿税后净利润中包罗 20.6 亿的所得税，以是，还原至税前利润为 122.43 亿。其中，股权投资的公允价值更改收益 63.71 亿，占税前总利润的 52.03%。若是剔除这一因素的影响，其谋划性税前总利润为 58.72 亿，扣减 20.6 亿所得税，公司正常产物谋划所获得的税后净利润为 38.12 亿。作为小米的投资人，是否会对以上谋划业绩满足呢？固然，表达公司业绩的因素并非只是盈利，公司营业的增进，尤其是未来增进才是真正磨练价值投资的要害。比方说腾讯之以是有较高估值，并非只是由于它的互联网特征或高科技观点，而是源于它自上市以来每年 50% 的复合增进。同样，支持苹果公司的高估值，也是它已往 10 年的平均复合增进率，高达 24.25%。格力和美的市盈率之以是相对偏低，同样是由于它们的复合增进率相对偏低所致。好比格力已往 10 年的复合增进率为 15.13%，而美的团体为 15.86%。

小米现在的订价是高估照样低估？

了解了小米团体的谋划性利润，多若干少可以明白小米在未来可能的盈利能力。凭据 Wind 数据盘算，小米现在的市值为 4，488 亿港元（2018 年 7 月 21 日），按当前 1：0.86 的汇率折算，人民币市值为 3，860 亿，这跨越了美的（3，085 亿）和格力（2，711 亿）的市值。其静态市盈率分别为 101 倍（不含股权投资收益）和 38 倍（含股权投资收益）。从市盈率的角度来说，小米现在的订价仍有被高估的嫌疑。

由于前述可转换可赎回优先股的影响，小米团体 2017 年财报股东权益为-1，272.11 亿。以是，我们无法凭据原始的资产负债表来盘算小米的股东权益回报率（ROE）。然则，若是把作为债务处置的可转换可赎回优先股调整为普通股股东权益，那么，公司账面股东权益为 342 亿。由此获得公司的股东权益报酬率为 29.7%。

固然，也有人说小米的估值不能只看盈利和股东回报，还需要将小米着力打造的产业生态圈纳入估值局限。关于这一点，我完全同意。不外，小米的产业生态事实价值几何，很难行使公然数据加以评估，透过财报，我们可以提供部门可比数据作为参照。

凭据小米 2017 年资产负债表，其代表产业生态的权益性投资余额 17.11 亿，其他历久投资 188.57 亿，二者合计 205.68 亿，占总资产 898.7 亿的 22.89%。与之具有相同特点的苹果公司，2017 年总资产不到 3，700 亿美元，同类股权投资已跨越 2，000 亿美元。腾讯控股的权益性投资、持有至到期投资、可供出售投资等的权益性资产合计同样高达 1，641.05 亿，占总资产的 39.60%。可以合理信赖，苹果和腾讯的这些权益性投资同样与它们打造的产业生态有关，它们在资源市场的估值系统中的估值水平，或许可以为小米估值所借鉴。

小米公司的未来风险

诚如前面的剖析一样，小米在本质上是一家以互联网为基础的成本领先或性价比最优公司。它在产物市场上强调以老实的价钱感动人心，在资源市场上又强调自己的互联网特征或高科技特征。前者是为了产物加倍好卖，后者是为了资源市场能够给一个更高的估值，这种两面讨好的现实充实展现了小米卓越的营销才气。固然，至于这其中是否包罗有泡沫的身分，也需要投资者三思。

作为一家追求性价比、追求效率领先的公司，小米 2017 年度销售收入增进迅猛，尤其是在外洋的销售收入增速，高达 250%。这是异常了不起的成就，或许这也是小米受市场追捧的根本原因。只不外，由于小米谋划周期较短，未来增进是否能够保持上一年度的高速度，具有很大的不确定性。

与此同时，“和用户交朋友，做用户心中最酷的公司” 不仅深深的打动了消费者的人心，也深深打动了各路投资人。在公司尚未开启资源市场大门之前，便已乐成融资 15.85 亿美元，约合 100 亿人民币。这同样也是异常了不起的成就。由此可以一定的说：小米的确是一家不普通的公司。

固然，决议公司股票价钱历久趋势的决议性因素并不单纯只是观点，而是公司业绩的连续增进，最简朴地说就是公司销售与利润的增进。没有营业的增进和业绩的改善，任何资源市场上的故事都市最终破灭，只不外爬得越高摔得越疼而已。

小米 “以老实的价钱连续提供最佳科技产物和服务”，既强调了价钱的老实，又强调了科技的领先，这固然是最理想的商业模式。但在逻辑上却又是自相矛盾，传统上没有人能够做到二者的有机融合。

Dell 曾经实验把电脑做到既偏宜又好，但它最终只做到了偏宜，却并未连续做到最好。由于既偏宜又好，实在是 “水” 与 “火” 的关系，其中之分寸拿捏，至关主要。H&M、ZARA 将低价与时尚相融合，是 “水火既济” 的乐成典型。但用低价与科技创新相融合，我信赖小米开创了历史先河。衷心希望小米能够借助于互联网科技的推动在这条路上修成正果，誊写人类商业文明的新高度。

作者薛云奎长江商学院终身教授、长江商学院开办副院长、上海国家会计学院开办副院长