什么是ipo抑价（科创板IPO定价机制猜想详及）-掘金网

科创板IPO定价机制或将学习美股和港股，采用累计投标询价制进行定价。

本刊特约作者孙金钜/文

中国的IPO定价机制经历了审批制下政府指导固定价格发行的非市场化定价、核准制下引入询价机制并逐步走向市场化，未来科创板试点注册制的落实将迎来IPO定价制度的创新

IPO定价制度演变：探索中走向市场化

2000年以前，中国新股发行遵循审批制，新股在发行的数量和规模上都有一定的额度控制，其发行审核直接由证监会审批通过，而新股的定价受政府指导，采用非市场化的固定价格发行机制定价，以一个相对固定的市盈率为准，且规定市盈率不能超过15倍的上限，最终发行市盈率一般在12-15倍。

2000年以后，中国IPO制度改审批制为核准制。核准制下，中国的IPO定价机制得到进一步发展，先是经历了2000-2004年的上网竞价发行和按市值配售发行；到2004年年底，证监会发布《关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知》，对定价过程中的相关财务指标的披露与计算要求、询价的流程、初步询价对象数量、累计投标询价对象的配售数量、配售完成后的信息披露以及获配股票锁定期等方面进行了规定，标志着中国新股发行定价机制进入询价机制阶段；2006年9月，证监会颁布《证券发行与承销管理办法》，明确了询价机制的实施办法，允许中小板上市新股根据初步询价结果确定发行价格，而主板上市的新股仍需根据初步询价确定新股发行价格区间，再在区间内进行累计投标询价确定新股发行价格，但IPO发行市盈率仍有30倍的天花板，这使得新股发行出现抑价，上市后涨幅可观，新股申购热情高涨。

新股申购上，机构投资者既可以作为询价对象参与网下配售，也可参与网上申购，加之其资金规模大，造成中小投资者新股中签比例极低，损害中小投资者利益。2009年6月，证监会发布《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》，取消证监会的“窗口指导”，桂林三金的发行市盈率达到32.89倍也宣告突破之前30倍市盈率的限制，新股定价进一步市场化；同时优化了网上发行机制，禁止网下配售对象进行网上申购，使新股配售适当向中小投资者倾斜。意见出台后，IPO定价不断攀升，2010年的IPO发行市盈率平均值均达到了59倍。2010年，证监会修改《证券发行与承销管理办法》，允许中小板和创业板上市新股根据初步询价结果确定发行价格；进一步完善询价和申报约束机制，引入了摇号制度，同时扩大询价对象范围，承销商可以自主推荐一定数量的具有较高定价能力和长期投资取向的机构投资者参与网下询价配售；同时对信息披露、回拨机制和中止发行机制等制度进行了完善。

2012年开始，IPO定价由原来只能询价改为允许主承销商和发行人自主协商直接定价。2012年，证监会再次修改《证券发行与承销管理办法》，IPO定价由原来向特定机构投资者（询价对象）询价的方式确定股票发行价格，修改为主承销商和发行人可以采用向网下投资者询价的方式确定股票发行价格，也可以采用自主协商直接定价等其他合法可行的方式确定发行价格。采用询价方式定价的，发行人和主承销商可以根据初步询价结果直接确定发行价格，也可以通过初步询价确定发行价格区间，在发行价格区间内通过累计投标询价确定发行价格。

新股发行定价的市场化改革，使得新股定价效率有所提升，但也造成了发行公司严重的超募现象。2013年，为了抑制过度投机炒作，推动新股合理定价，证监会发布《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》，提出对过高报价进行剔除、限制获配机构数量、网下配售向A类投资者（公募基金、社保基金）倾斜以及修改回拨机制触发标准。2014年，证监会发布《关于加强新股发行监管的措施》和《关于修改〈证券发行与承销管理办法〉的决定》，前者要求发行人应依据所属行业中证指数有限公司发布的最近一个月静态平均市盈率为参考依据，后者提出新股申购流通市值门槛以及规定网下投资者只能有一个报价。2015年，《关于修改〈证券发行与承销管理办法〉的决定》提出，公开发行股票数量在2000万股（含）以下且无老股转让计划的，应当通过直接定价的方式确定发行价格，不进行网下配售，简化程序、减少成本。在新股定价上，自2014年6月以来，23倍市盈率成为了主要参考标准。

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从询价流程来看，现阶段新股发行上市中的询价发行阶段主要包括以下几个流程：发行人和主承销商的路演推介阶段，向潜在投资者介绍公司发展前景及投资价值，通过预路演反馈来合理评估股票市场需求，确定询价区间（在中小企业板和创业板上市的可直接根据初步询价结果确定发行价格）；确定询价区间之后，通过累计帐簿、网上路演、网下累计投标等询价手段分析市场需求信息、确定发行价格和网下股票分配原则；最终完成网上、网下发行配售工作。由于2006年和2010年，证监会分别允许中小板和创业板上市新股根据初步询价结果确定发行价格；2012年，对于小规模发行的新股，允许主承销商和发行人自主协商直接定价、不进行询价，而就目前A股公司IPO定价实际流程来看，对于进行询价的新股，大部分IPO定价通过网下初步询价直接确定，不再进行网下累计投标。

科创板IPO定价机制：机构定价自主性提升，或引入战略配售

目前，中国A股市场的IPO定价有较明显的溢价，主要原因是核准制下，企业上市门槛高，一二级市场间存在较大价差，新股上市后易被炒作，定价时询价对象为了获得配售机会倾向于抬高报价，2009年证监会曾实行IPO价格市场化询价，结果新股定价持续攀升；2014年以后IPO定价再次受到限制，23倍市盈率成为标准。科创板试点注册制，优质科创企业上市进程加快，预计科创板新股定价将实行市场化定价，尤其是机构自主定价权将得到加强。

从具体定价机制来看，科创板或将学习美股和港股，采用累计投标询价制进行定价。累计投标询价机制下，承销商将先向特定的机构进行估值与询价，在得到询价后确定发行的价格区间并公开进行询价；在路演交流结束后，发行人和承销商再根据投资者需求、可比公司定价、全球股市表现最终确定发行价格。预计未来机构投资者，尤其是公募基金，对科创板首发企业的定价自主性将得到提升，企业定价标准将更为灵活，首发估值起点将更为合理，新股上市连续多个涨停板的现象可能不会在科创板出现。

在配售制度上，科创板或将引入战略配售和超额配售选择权，承销商配售的自主权将得到提升。美股和港股都允许承销商自主决定新股的配售对象和配售数量，同时采用战略配售机制和超额配售选择权，充分发挥承销商的价值发现功能，实现新股合理与高效的定价。

在战略配售方面，美股和港股会通过战略配售引入基石投资者，战略配售的新股会有一定的限售期，一般为3-6个月；基石投资者主要是专业的机构投资者、大型企业集团等，战略投资者会长期稳定地大量持有发行的股票，是美股和港股公司新股成功发行的关键。

2018年3月，A股推出创新企业境内上市方案，工业富联成为首家实现上市的创新企业，其发行引入了战略配售，发行股份中有30%分配给战略投资者，锁定期在12个月到48个月不等；中国人保在发行过程中也引入战略配售，超过40%的发行股份分配给包括中国人寿、太平洋人寿、新华人寿以及4家战略配售基金在内的战略投资者，预计科创板首发上市企业的发行也将引入战略配售机制，6家战略配售基金将从中获得新活力。

超额配售选择权，又称“绿鞋机制”，是指获发行人授权的主承销商可在股票上市之日起30天内，按同一发行价格超额发售不超过包销数额15%的股份。超额配售选择权在美股和港股的IPO中被广泛应用，超额配售选择权可以防止新股上市后股价跌破发行价以下，增强参与一级市场认购的投资者的信心，实现新股股价由一级市场向二级市场的平稳过渡。中国证监会2006年颁布的《证券发行与承销管理办法》中规定IPO股票数量在4亿股以上的，发行人及其主承销商可以在发行方案中采用超额配售选择权，预计超额配售选择权也将在科创板企业发行中得到应用。