什么是有效市场理论（有效市场理论的内容详解）

一、“道旁苦李”的故事

昨晚给家里小朋友讲成语故事，讲到“道旁苦李”这个故事，还挺有意思，相信好多朋友都听过。

小朋友听后，除了觉得好玩，似乎觉得自己学到了点什么道理，似乎又没真正搞懂到底是什么道理。跟我小时候听这故事的感觉一样，总觉得故事背后的道理似是而非。

正好今天老婆问我，什么是“有效市场理论”？因为她听朋友说，中国的股市是“无效的”，在中国做股票投资风险好大，听完后，当时就心慌了。

高大上的金融术语总是让人听得头昏脑涨，我们太容易被术语搞乱头脑。于是，开始聊“有效市场理论”之前，我就先给她讲了一遍“道旁苦李”的故事。

话说是这样的。

三国末年，在琅邪这个地方，有一个叫王戎的人。他因平定吴国有功，被封为安丰侯。他是竹林七贤之一。

传说，王戎从小就非常聪明。他7岁时，有一次和几个小伙伴一块儿外出游玩，发现路边有几株李树，树上的枝条上，结满了李子，而且看上去一个个都熟透了。

小伙伴们一见，就情不自禁地流出了口水。于是，一个个高兴地竞相攀折树枝，摘取李子。惟有王戎站在一旁，一动也不动。

同伴们觉得非常奇怪，就叫喊着问王戎：“喂，王戎，你为什么不摘啊？又红又大的李子，多好呀！”

王戎笑着回答：“那树上的李子肯定是苦的，摘下来也不能吃。你看，这李树都长在道路旁，上面结了那么多李子，却没有人摘，要不是苦的，能会这样吗？”

路边的李树，与“有效市场”这几个字放到一起，是不是有点感觉了？

二、现代投资组合理论

在当前主流商学院的教材里，有一门课是关于现代投资组合理论的。

如今金融领域里的很多活动，背后都有这个理论的影子，换句话说，现代投资组合理论，几乎是现代金融的理论基础。

这套理论起始于1950年代，最初由芝加哥大学的研究生哈里·马科维茨发表《投资组合选择》开始，提出关于多元化决定风险与回报平衡的理论。后来兰德研究所的夏普发表论文《投资组合分析的简化模型》，提出关于风险的定义。1963年，芝加哥大学的年轻教授尤金·法玛发表论文《股票价格的行为》，补充了有效市场理论。

至此，经过10年的发展，现代投资组合理论发展成熟，这套理论包括三个因素：风险、多元化和有效市场。

此后，现代投资组合理论成为现代金融的主宰，不仅商学院的教科书里是必修内容，特许金融分析师（CFA）的考试里也是重要的考查内容。

现代投资组合理论的三大要素大家有兴趣的话，我会挨个聊聊。我们这次先解决“有效市场理论”。

三、尤金·法玛与有效市场理论

尤金·法玛不是最早提出有效市场理论的人，此前包括麻省理工学院( MIT )的经济学家保罗.萨缪尔森在内,写了不少关于有效市场的文章。

不过，在股市行为的精深理论发展方面,尤金.法玛是功劳最大的一位。

关于这套理论是怎么发展出来的，背后一大堆概念和渊源，我们先简单粗暴地跳过，直接看这套理论的核心观点。

首先，我们都会看到，股票市场红红绿绿的数字每天都在不断跳动，股票价格的波动几乎是没有规律可循的，否则股市里不会存在“七亏二平一赚”的说法。

股价的波动没有规律，就导致不可能对股价进行统计学意义上的研究——很简单，如果能找出股价波动的规律，那么“服不服”排行榜里，排名靠前的应该有一大帮股票投资者，而现实中大部分却都是企业家。研究股票波动规律的韭菜倒是有一大堆。

同时，因为市场众多参与者“追涨杀跌”的行为，股价不规则波动的模式一定会加剧。

对此，法玛的观点非常清楚：股价无法预测是因为市场太有效。为啥？接着看。

一个有效市场中,一旦有信息出现,就会有很多聪明人尽情利用这个信息,这就导致股价瞬间做出相应的调整,从而没有人可以从中获利。这就是业内经常说的“price in”，一切都在价格中。

在一个有效的市场中,预测未来是徒劳的,因为股价的调整反应太快。

也就是说，有效市场理论认为，投资者是无法战胜大盘的。

法玛如何证明自己的理论是对的呢？

显然，用经验来证明所有的投资者都无法战胜大盘，是做不到的。

法玛的办法是用反证法，即如果除了随机事件之外，能找到一些可以跑赢大盘的交易方法,那么就明显说明市场不是有效的。但是,如果没有人能证明自己可以战胜大盘,那就可以推断市场是有效的。

举个例子就容易理解。

我们可以很容易断定，没人能靠买彩票中奖来谋生。

买彩票中头奖的人确实是有，但我们都知道这就是个随机事件。如果现实中我们能找到一些人，靠买彩票，总能稳定地中奖，那就说明买彩票中奖可以作为谋生的事业。

事实上，我们找不到买彩票能一直中奖的人，因此，没人能靠买彩票中奖来谋生。

四、有效市场理论真是正确的吗？

有个关于有效市场理论的段子这样说的：

“老师，地上是一百块钱吗？”学生指着远处的一张泛红色的纸。

“不可能是一百块钱的，如果真的是一百块钱的话，早就被别人捡走了。”金融学教授如是说。

教授走了后，学生走过去捡起了地上的一百元钞票，去星巴克点了一杯热咖啡。
“道旁苦李”的故事中，王戎走后不知道有没有小伙伴去摘一颗李子尝尝。

如果有效市场理论正确，那么除了一些随机性事件，就没有任何投资者能超越大盘。

1984年，巴菲特在哥伦比亚大学发表了一场著名的演讲——格雷厄姆-多德式的超级投资者们。

这场著名的演讲中，巴菲特一口气列举了九位长期战胜市场的投资者及其业绩。包括沃尔特·施洛斯、汤姆·纳普、沃伦·巴菲特、比尔·鲁安、查理·芒格、里克·格林、斯坦·帕尔米特、华盛顿邮报公司退休基金、FMC公司退休基金。

这九个投资记录无一例外，均大幅跑赢大盘指数。并且，这九位投资者所拥有的知识共同点，都起源于本杰明·格雷厄姆。

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他们的做法几乎一致：寻找价值大幅低于价格的公司，买入其股票，并从中获利。也就是说，用5毛钱的价格，买入价值1块钱的资产。

显然有效市场理论存在着一些解释不通的地方。

简单归结一下，有三点站不住脚。

①投资者并不总是理性的。

有效市场理论假设的基础是，市场参与者都能利用自己所有可能获得的信息，为股票合理地定价。但是，行为心理学的研究表明，投资者并不都是理性的。具体可以看《乌合之众》一书。

②投资者并不总是正确地处理信息。

他们总是通过捷径来确定股价，而不会进行基本面分析来确定公司价值。

想一下，我们周围的股市参与者，有多少人有能力正确理解自己所了解的信息？又有多少人能有耐心利用这些信息去分析公司？

到底股价多少该买入，多少又该卖出，你在做出买卖决定的时候，是靠感觉，听消息，还是确实进行了理性的分析和思考？

③投资者总是以短期表现衡量成败。

想想你曾经买过又卖飞的大牛股，有多少人能够做到长期持有，赚到数倍的收益？

股价每天的波动，随时都在用各种报价诱惑你买入或者卖出；股市便捷的流动性，让你换手毫无障碍；别人家的股票赚钱而你手里的股票下跌，让你备受煎熬……

人性难以抵抗及时行乐的冲动，股市中短期暴富的故事太多，又有多少人能坚持长期主义，慢慢变富呢？

以巴菲特为代表的的格雷厄姆-多德式的超级投资者们，与有效市场理论的核心分歧在于：

有效市场理论的支持者们正确地观察到了市场经常是有效的，但是，接着却做出了错误的推断——市场总是有效的。

市场经常有效vs市场总是有效，两者之间的差别，如同暗夜与白昼！

经常有效≠每时每刻有效，把经常和每时每刻两个概念混为一谈，是有效市场理论的最大漏洞。

在有效的市场里，偶尔出现的无效时刻，正是格雷厄姆-多德式的超级投资者们的机会。

五、A股是有效市场吗？

前面说了，有效市场的概念，就是股票的定价已经充分反映了市场信息，市场越有效，“price in”的效率越高。

开头我老婆听到的说法，说欧美国家成熟的资本市场是有效市场，我们A股是无效市场。

意思就是说欧美股市，市场信息更充分地反映到股价里了，而在A股，市场信息并没有反映到股价。

对应到股市里的现象，就是经常听到很多散户抱怨A股股价不涨，说美股天天创新高，长期大牛市，而我们的A股牛短熊长，上证指数十年不涨等等。

这里先说一个数据：美股总市值里，机构投资者占比约70%，散户只占30%；而A股总市值中，2020年底，机构投资者持股占比仅23.44%。

机构投资者拥有各种获取信息的渠道，拥有专业的分析能力，机构投资者越多，市场的有效性必然越高。

然而，A股有效性低于美股，不代表A股不是有效市场。

第一，上证指数并不能代表A股整体表现。上证综指不包括深圳交易所股票，金融地产权重过高，新股上市11个交易日后才纳入指数等等，已经严重失真。

第二，万得全A指数更客观反映A股表现。从2005年至2020年底，万得全A累计收益601.32%，年化收益率12.9%；而同期标普500指数，累计收益277.64%，年化收益率9.05%。万得指数还是比较客观地反映了我国的经济增长。

第三，过去若干年，A股不断涌现出的长期大牛股，格力、茅台、伊利、白药、万科等等各行各业的优秀公司，其业绩的成长几乎同步地反映到了股价中，给投资者带来了丰厚的回报。

所以，虽然A股存在机构投资者比重太小，有效性低于美股，但是A股仍然是有效的。

注意注意，重点来了，在有效性较低的市场，反而更容易买到错误定价的资产，赚钱的效率远高于更有效的市场！也就是说，在A股赚钱，比在美股赚钱更容易！

下一篇，我会接着来聊为什么说A股更容易赚钱，在有效性不高的A股市场应该怎么办。有兴趣的朋友可以关注“价值营造”微信公众号，我们之后会接着聊。

六、“道旁苦李”到底教会我们什么道理

最后，回到“道旁苦李”的故事。

王戎得意地说完就走了，留下一堆面面相觑的小伙伴。可是树上的例子又大又红啊，实在是看起来很好吃的样子。

这时候，走出来一个小胖子，小胖说，李子到底苦不苦，摘一个来尝尝就知道啦，于是，小胖子摘来尝了一口，啐，真的太苦了啊。

好吧，这是我瞎编的，下面重新来编一个版本。

第二年，不知道什么时候有个老农来把李树重新嫁接过了，小伙伴们没人知道。但是人群里新来一个叫小明的，是老农的儿子，他知道李树已经重新嫁接过，树上的果子全都又大又甜。

但是还没等他开口，其他小伙伴都得意地聊着“道旁苦李”的往事，头也不回地走了，只留下小明自己，一个人美美地饱餐一顿。

以王戎为代表的这帮孩子，显然是有效市场理论的支持者。他们觉得道旁李树早就反映了人们掌握的信息，所以连试都不愿意试一下。

持有效市场理论的人，潜台词其实是，无论如何努力都没用，试都不用试了。

如果我们在投资领域的对手是这样的人，那么始终愿意学习，愿意尝试的孩子，无论是在财富、还是心理和身体方面，都拥有巨大优势。

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