1. 历史复盘：资产负债表被动修复周期已过，行业寻找新估值锚

1.1. 环保行业多年跑输大盘，资产负债表与损益表交替恶化

环保行业多年跑输大盘，资产负债表与损益表交替恶化。1）环保行业近三年严重跑输大盘。2018 年初至今，申万环保指数、上证综指、创业板指涨幅分别为-42%、-3%、+45%，细分领域涨幅多年排名倒数。2）板块估值中枢不断下移。申万环保指数 PE TTM 20.15，位于历史 9.18%分位点；PB LF 1.75，位于历史 16.11%分位点（收盘日 2022/3/9）。

1.2. 环保工程公司：报表修复初步完成，等待估值修复机会

我们认为环保行业近年来表现不佳的核心原因在于 2018 年去杠杆，拖累环保公司进入被动的报表修复周期，资产负债表与损益表交替恶化。

环保工程公司：走过从加杠杆到去杠杆的历程，目前报表修复初步完成，基本面底已至，存在估值修复机会。1）2015-2018 年，PPP 成为环保工程公司的主流商业模式，环保全口径订单 PPP 模式占比由 20%提升到 85%。公司订单模式单一，报表中积累大量有息负债和待摊销无形资产。 2）2018 年去杠杆周期降临，环保工程公司报表迅速恶化。3）2019 年财政部进一步收缩 PPP 模式的应用范围，回归运营本位，环保国进民退，企业纷纷通过混改方式引入国企，加速债务置换。

环保工程公司基本面底已至。目前环保工程公司基本面边际改善，有息负债置换已经初步完成、无形资产摊销长期存在、资产负债率缓慢下降，业绩恢复增长，估值已经降至 10 倍左右。基本面底已至，等待估值修复的机会。

1.3. 环保运营公司：资产保持稳健扩张，寻找新估值中枢

垃圾焚烧运营公司目前仍保持稳健扩张态势。1）垃圾焚烧行业2021Q3 资产负债率 61.70%，同比增长 0.97pct。龙头公司仍然处在构建固定资产和无形资产的高峰期，板块保持稳健扩张态势。2）但随着在手储备项目逐步投产，我们预计龙头公司对于垃圾焚烧项目的资本开支的高峰期将逐步趋近尾声，投资活动现金流增长拐点逐步显现。

垃圾焚烧行业现金流状况较为良好。行业经营活动现金流良好，2020年平均收现比 90%、净现比 154%，现金流充沛。

垃圾焚烧龙头公司的 2022 年预期净利润增速 25%-30%（万得一致预期中值），估值中枢近 15 倍。横向对比其他行业，垃圾焚烧的“估值及增速性价比”更高。

2. 展望未来：寻找第二成长曲线将成环保行业的核心逻辑

行业龙头目前业绩稳健增长，现金流充沛，估值较低。以现金流优质的垃圾焚烧行业为例，目前龙头公司目前在手项目尚未完全投产，储备产能逐步释放驱动未来两年业绩稳健增长，行业主流公司普遍 2022 年预期净利润增速 25%-30%（万得一致预期中值），估值中枢近 15 倍。同时运营类公司的属性保证公司具备充足的现金流，后续大量资本开始的潜力充足。

固废行业龙头率先开始寻找第二成长曲线。1）固废等运营类公司具备天然的现金流优势，存在向新能源等具备更广阔市场转向的先决条件；2）目前大多数固废龙头企业均有转型预期，围绕新能源绿电运营商、新能源材料生产商等领域开展转型业务。3）伴随优质公司的转型战略逐步推进，第二成长曲线将成下阶段行业选股的核心逻辑。4）静待转型公司逻辑逐渐落地，一方面获得新的增长动力，净利润增速预期进一步提升，另一方面转换赛道也有助于公司的估值中枢提升，进而获得双击。

2.1. 伟明环保：与青山集团合作，进军新能源材料领域

1）2021 年 6 月，公司与青山集团签署战略合作协议。2）2021 年 11 月，控股股东伟明集团与 Indigo 公司签订战略合作框架协议，拟共同在印尼规划投资开发建设年产 4 万吨高冰镍项目，并重点开发低品位镍矿和尾矿的利用技术。3）2022 年 1 月，具体项目落地，公司签署红土镍矿冶炼年产高冰镍含镍金属 4 万吨（印尼）项目协议，强势布局新能源材料领域。

2.2. 中国天楹：引进重力储能技术，加速推进储能及海风业务

1）2021 年中公司出售 Urbaser 获得超过 60 亿元现金净流入。 2）2021 年底与如东县政府签订海风、滩涂光伏、重力储能等产业投资协议。3）2022 年 2 月，公司与重力储能技术商 Energy Vault 合作，将在国内引进并推广先进的重力储能技术。

2.3. 旺能环境：收购立鑫新材料，积极布局动力电池回收

1）2022 年 1 月，公司出资 9450 万元人民币收购浙江立鑫新材料公司60%的股权，立鑫新材料公司正在建设一条以钴酸锂电池废料、三元锂离子电池废料为原料生产钴、镍、锂盐类氧化物类新材料产品的生产线，项目建成后可年产 3150t 硫酸钴、1350t 氯化钴、1305t 氢氧化钴、2561t 硫酸镍、1458t 碳酸锂等，预计 2022 年一季度可建成进入试运营。2）公司积极布局新能源锂电材料绿色循环再利用产业，迈出第一步，大股东美欣达集团在城市矿产资源循环利用产业领域布局已久，产业资源强，后续在再生资源领域的持续拓展值得期待。

2.4. 圣元环保：携手三峡开发福建海风项目

2022 年 1 月，公司公告与三峡启航签署《福建省海上风电及光伏发电项目合作协议》，充分发挥双方各自的资本及资源优势，合作开发福建省海上风电及光伏发电项目，关注后续进展。

2.5. 龙净环保：引入紫金矿业战投，联合开发新能源业务

1）2022 年 2 月，公司发布非公开发行 A 股股票预案：拟向紫金矿业非公开发行股票 1.19 亿股、募资不超过 8.2 亿元，全部用于补充流动资金及偿还公司债务。2）定增引入紫金矿业作第二大股东，强强联合开拓节能环保及新能源业务，具体包括冶炼厂烟气治理、矿山尾矿资源化综合利用、矿山土壤及生态修复、碳捕集及碳减排技术、膜法盐湖提锂技术、光伏风电电站 EPC 工程建设及运维、锂电新能源材料等领域，公司成长空间进一步开启。

3. 碳交易价格超预期，直接利好垃圾焚烧&再生资源

3.1. 碳价格：CBAM 新政施压及有色钢铁等高盈利景气度行业纳入考核，碳价格有望进一步提升

全国碳交易提速。1）全国碳排放权交易于 2021 年 7 月 16 日开市，继 2011 年北京、天津、上海、重庆、湖北、广东、深圳两省五市开展碳排放交易试点后，全国碳排放权交易市场正式启动。2）从 2021 年 1 月 1 日起，我国碳市场首个履约周期启动，首批纳入的 2225 家发电企业和自备电厂碳排放量超过 40 亿吨二氧化碳。后续石化、化工、建材、钢铁、有色金属、造纸、航空等 7 大行业将逐步纳入。3）全国碳排放权交易市场利用市场机制控制和减少温室气体排放，是实现碳达峰、碳中和与国家自主贡献目标的重要政策工具，将对节能减排清洁技术相关的长期投资起到引导作用。

碳边境调节机制带动中国碳交易市场对标欧洲。1）欧盟为限制碳泄露而提出碳边境调节机制（CBAM）。欧盟认为其他与欧盟碳排放目标不一致的国家将造成碳泄露的风险，在贸易全球化背景下，一个区域更严格的气候政策会导致高碳产品以及相关碳排放转移到另一区域。征收碳边境税将保障欧盟气候政策的完整性及有效性，限制碳泄漏，同时还可以保护欧盟企业的竞争力。2）CBAM 于 2021 年 7 月启动立法提案，后续多方将展开复杂的谈判，2023 年至 2025 年为过渡期，将于 2026 年起生效，拟对建材、钢铁等碳排放密集产品征税，带来中欧贸易“碳障碍”。 3）中欧贸易“碳障碍”需要通过国内碳中和顶层制度设计规避，CBAM 将带动中国碳交易市场与欧洲对标。由于 CBAM 将在 EU ETS 下运作， EU ETS 设定并逐步收紧碳排放总量上限，随着相应的碳排放许可证收紧，欧洲碳价格将稳步提升；因此伴随中国碳交易市场与欧洲对标，未来我国碳交易价格也有望超预期。

3.2. 碳金融：CCER 将审核重启

碳金融：CCER 审核重启，带来央行碳货币发行新渠道。1）2012 年 6 月，发改委印发施行了《温室气体自愿减排交易管理暂行办法》，对国内温室气体自愿减排项目实施备案管理。自愿减排项目经过设计、审定、备案、监测、减排量核证及减排量备案后，在国家登记簿等级并在经备案的交易机构内交易。2）从 2014 年 3 月到 2017 年 3 月：全国共项目备案 1041 个项目，年减排量合计 1.3 亿吨二氧化碳当量；全国共减排量备案 288 个项目，备案减排量 0.51 亿吨二氧化碳当量。3）2017 年 3 月，为进一步完善和规范温室气体自愿减排交易，发改委暂缓受理温室气体自愿减排相关申请。4）预计 2022 年，CCER 将审核重启，带来央行碳货币发行新渠道。

4. 垃圾焚烧：显著受益于碳中和，龙头公司开启寻找

第二成长曲线逻辑生活垃圾焚烧行业显著受益于碳中和加速推进：1）甲烷减排约束将给行业带来新增需求；2）CCER 交易将提升垃圾焚烧公司的盈利能力和现金流水平。

4.1. 甲烷减排约束将给行业带来新增需求

格拉斯哥峰会突破行业发展天花板，预计新增 15-30 万吨/日新需求。

根据“十四五”规划，垃圾焚烧行业在“十四五”期间仍将保持约 10%的行业增速，稳健增长。

2021 年 11 月 10 日，中美《强化气候行动的格拉斯哥联合宣言》发布，聚焦强化甲烷测量和减排。垃圾填埋为甲烷主要的人为排放源之一，管控垃圾填埋产生的甲烷排放量减排潜力较大。我们测算我国每吨生活垃圾卫生填埋排放甲烷 58 千克，按照 UNEP 关于垃圾填埋甲烷减排的规划目标，如果减排量全由焚烧替代填埋来实现，则将新增 15 万吨/日的垃圾焚烧发电产能需求。极限状态下，如果效仿日本、德国把填埋仅作为焚烧尾渣的处理手段，对应将增加 30 万吨/日垃圾焚烧产能。焚烧替代填埋为大势所趋，垃圾焚烧行业天花板在甲烷减排的约束下将提升至更高水平。

4.2. CCER 交易将提升垃圾焚烧公司的盈利能力和现金流水平

CCER交易将提升垃圾焚烧公司盈利能力及现金流水平。CCER交易将显著增厚垃圾焚烧公司利润，若按照吨垃圾二氧化碳减排量行业均值 0.3 吨、假设 CCER 交易价格 40 元/吨 CO2 测算，CCER 交易预计带来吨焚烧处置垃圾 12 元的增量收入，将增厚目前行业上市公司平均水平营收的 5%及净利润的 17%左右。伴随碳中和配套政策逐步落实，CCER 交易将使得垃圾焚烧公司的盈利能力及现金流水平获得明显提升。

4.3. 固废行业龙头率先开始寻找第二成长曲线

如前文所述，固废等运营类公司具备天然的现金流优势，存在向新能源等具备更广阔市场转向的先决条件。同时固废行业面临市场分化的竞争格局，所以大多数固废龙头企业均有转型预期。结合固废公司的经营特点，主要是围绕新能源绿电运营商、新能源材料生产商等领域开展转型业务。我们认为伴随转型公司的逻辑逐渐落地，一方面可以获得新的增长动力，净利润增速预期进一步提升，另一方面转换赛道也有助于公司的估值中枢提升。

5. 再生资源：具备向欧盟输出负向碳税能力的石化类再生资源，进入量增价涨黄金期

5.1.再生油：碳约束推动需求高增，再生地沟油产业升级将至

碳约束推动需求高增，再生地沟油产业升级将至。1）碳约束刺激再生油需求，欧洲生物柴油量价将长期处于高位。2）国际政策推动国内地沟油利用“高端化”：车用油方面，“烃基化”趋势明显；航油方面，国际航协 2050 碳中和目标推动生物质烃基航煤需求释放。地沟油制烃基柴油附加值将较 UCOME 显著提升，再生地沟油向着高端产品升级的产业趋势明显。（报告来源：未来智库）

5.1.1. 碳约束刺激需求，欧洲生物柴油量价将长期处于高位

欧洲生物柴油需求旺盛，量价将长期处于高位。1）欧盟是全球生物柴油最大的消费市场，目前欧盟生物柴油消费量占全球总消费量的 40%。2）发达国家强制按比例添加：伴随《欧盟可再生能源指令》于 2021 年开始实施，欧洲公路运输行业的生物柴油掺混比例将从 10%提升至 25%，需求将在未来 10 年保持增长态势。按照目前全球生物柴油产能计算，到 2030 年欧洲地区将至少出现 1000 万吨/年的供给缺口；如果考虑美国拜登政府改变碳减排政策带来的需求增加以及欧洲地区淘汰 ILUC 高风险燃料的影响，总体供给缺口将达 1500 万吨/年。3）废油脂基生物柴油（UCOME）隐含碳排放权更高，节碳效果最为突出，竞争优势明显，长期处于供不应求状态。

5.1.2. 国际政策推动国内地沟油利用“高端化”，产业升级将至

目前我国地沟油资源化终端产物主要以脂肪酸甲酯为主，随着国际政策驱动以及地沟油脱氧加氢制先进燃料生物烃基柴油/航煤技术进入成熟阶段，我国地沟油资源化终端产品将由脂肪酸甲酯产品向生物质烃基柴油/航煤升级，产品附加值将逐步提升，产业升级良机将至。

地沟油经加工再利用而制备的生物质燃料，包括生物柴油、可再生柴油以及生物质航煤：1）生物柴油是废油脂或动植物油脂经酯交换或酯化制成的脂肪酸甲酯（FAME），需要与常规化石柴油掺混使用，目前我国地沟油资源化终端产物主要以脂肪酸甲酯为主（UCOME）； 2）可再生柴油是废油脂或动植物油脂通过加氢和异构化得到的烃基柴油（HVO/HEFA），为国际认可的先进生物燃料，可完全替代化石柴油或与化石柴油制成调和燃料；3）生物质航煤是由废油脂经加氢处理得到 HEFA 后，经异构化生成。

国际政策推动国内地沟油利用“高端化”：1）车用油“烃基化”趋势明显。未来伴随欧洲对于添加比例、排放标准等约束趋严，车用油面临“烃基化”趋势，生物柴油将向着可再生柴油方向升级。2）国际航协 2050碳中和目标推动生物质烃基航煤需求释放。国际航协设立 2050 年实现碳中和的强制性目标，生物质航煤作为主要减排手段需求量将攀升。①作为高排放行业之一，2019 年航空业占全球碳排放量的 2%。②国际航协（IATA）于 2021 年 10 月通过决议， 290 个成员航司在 2050 年实现碳中和，助力实现巴黎协定控制温升的目标。计划减排量相当于 2050 年前累计减排 212 亿吨二氧化碳当量。③现有技术中，生物质航煤为主的环保航空燃料将为主要的减排手段，环保燃料预计贡献 65%碳减排量。IATA 初步目标为， 2025 年环保航空燃料产量由 2019 年的 1.4 亿升提升至 79 亿升， IEA 测算全球生物质航煤的产量在 2021 至 2026CAGR77%。

以地沟油等废油脂作为原材料的生物烃基航煤（HFEA）目前已技术成熟、成本相对较低、得油率较高。1）HFEA 作为目前唯一进入商业化应用阶段的生物质航煤技术，生产成本为 0.88 欧元/升，为各技术中最低，且得油率为 0.9，远高于其他技术得油率（Pavlenko et al., 2019）。2）据 IRENA，地沟油生产生物质烃基航煤的成本低于大豆油、棕榈油，根据现有资料测算，地沟油航煤成本仅相当与棕榈油航煤的 62%，具有较强的成本优势。

再生地沟油产品附加值将逐步提升，产业升级良机将至。受到成本和隐含碳税影响，目前海外的生物质航煤价格远高于化石航煤，生物质航煤的需求基本都是受到政策驱动。据 Argus media 统计，2020 年生物质航煤价格为化石航煤的 3-6 倍。地沟油制生物质航煤产品附加值将较 UCOME 显著提升，再生地沟油向着高端产品升级的产业趋势明显。

5.2. 再生塑料：政策推动需求释放，PET 瓶对瓶高端回收应用

替换速度超预期回收再生利用为废塑料的最佳处置方式。再生塑料节能减碳，为实现碳中和的重要手段之一。政策驱动全球再生塑料需求释放，PET 瓶对瓶高端回收应用替换速度超预期。

5.2.1. 回收再生利用为废塑料最佳处置方式

塑料垃圾泄露到环境中难以降解带来危害，其污染治理是世界性难题，对我国来说也亟待解决。1）塑料垃圾产生量快速增加。根据经济合作与发展组织 2018 年报告，自 2015 年以来，全球塑料垃圾产量持续增加，每年超 3 亿吨，预测到 2050 年将达约 120 亿吨。2）塑料垃圾污染对生态环境和人类健康危害大。由于没有得到有效的收集处理而进入环境，塑料垃圾部分在环境中发生破碎、腐化，给地表水、土壤和海洋等带来严重的环境污染。

回收再生利用为废塑料最佳处置方式。1）根据联合国环境规划署 2018 年报告，目前全球生产的一次性塑料制品中，仅 9%被再生利用，12%被焚烧。2）在我国，废塑料重复利用率低，2019 年用于填埋及焚烧发电的废塑料分别占总废塑料量的比例为 32%、31%，未得到终端处置的遗弃废塑料量达 441 万吨。3）由于塑料制品直接焚烧会产生大量的有害气体，堆积在垃圾填埋场或进入自然环境中也难以降解，因此塑料的回收再生利用为废塑料的最佳处置方式

5.2.2. 再生塑料为实现碳中和的重要手段之一

再生塑料节能减碳，为实现碳中和的重要手段之一。

原生塑料以化石燃料为主要原材料，是全球高碳排放产业之一。全球 85%的塑料使用石油及天然气精炼的衍生物，经过高温裂解以及塑性加工形成不同特性的聚合物。根据联合国环境规划署测算，如保持目前的塑料使用率，2050 年塑料产业占全球原油需求量比例达 20%，是全球高碳排放产业之一。国际能源署统计，2020 年塑料行业全球碳排放量为 14 亿吨，占全球能源使用所产生的碳排放量比例为 4%。

从能耗及碳排放的角度来说，再生塑料比起原生塑料来说显著的节能减碳。以 PET 为例：1）每吨再生 PET 可减碳 1.13 吨。美国环保署（US EPA）对比了焚烧、填埋以及回收 PET 的全生命周期净碳排放量，回收再利用是三种终端处理方式中唯一可进行减碳的模式。美国 EPA 将使用 100%vPET 以及使用 100%rPET 作为原材料的产品进行对比，认为利用 rPET 作为原材料可以有效减少化石原料使用，每吨再生 PET 可减少 1.13 吨二氧化碳当量排放。2）再生塑料有效减碳创造新的工艺需求。根据百事亚洲研发中心，我国 2019 年 PET 瓶消耗量为 442 万吨，假定保持 94%的高回收率，经 4 次循环， PET 瓶可每年抵减 2427 万吨二氧化碳当量排放。PET 瓶到瓶再生利用可助力我国实现碳中和政策。

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5.2.3. 政策驱动全球再生塑料需求释放，PET瓶对瓶高端回收应用替换速度超预期

全球政策积极推动塑料回收利用。

在我国，垃圾分类及废塑料回收再利用政策相继出台。根据物资再生协会，我国 2019 年废塑料回收再生量约为 1890 万吨，同比增长 3.3%，回收额约为 1000 亿元。政策推动国内塑料千亿以上回收需求加速释放。

在欧洲，欧盟委员会循环塑料联盟已征集近 300 家机构自发推进塑料回收利用，目标于 2025 年实现 1000 万吨/年塑料回收再生量。

全球大型企业积极承诺提高再生塑料使用比例。

2019 年 10 月，艾伦麦克阿瑟基金会与联合国环境规划署合作发布了全球预防废塑料污染的首份周年进展报告《新塑料经济全球承诺》，目前已有覆盖全球塑料包装行业 20%产值的超过 400 家企业和政府组织签署了新塑料经济全球承诺，到 2025 年，参与者对包装中的再生成分的总需求将超过 500 万吨。

全球前四的饮料企业在新塑料经济承诺中设立 2025 年使用再生塑料的目标比例均为 25%以上。然而，据艾伦麦克阿瑟基金会统计， 2019 年四家全球龙头饮料企业实际使用再生塑料占塑料包装总量比例的均值低于 10%。如饮料行业维持目前稳定的年销售额，四家龙头企业至 2025 年存在 167 万吨/年的再生塑料产能需求。

PET为最主要的可回收塑料之一，PET瓶对瓶高端回收应用替换速度超预期。

聚酯切片 PET是全球最主要的可回收再生塑料之一。常用于包装的可回收热塑性塑料主要是聚对苯二甲酸乙二酯（PET，聚酯切片）、高密度聚乙烯（HDPE）、聚丙烯（PP）、聚苯乙烯（PS）、聚氯乙烯（PVC）、低密度聚乙烯（LDPE）、聚苯乙烯泡沫（EPS）。2019 年， PET、PP、HDPE 等可回收材料占全球塑料包装使用量的 65%，其中 PET 占可回收塑料包装的比例近 60%，为最主要的可回收再生塑料的种类。

全球 PET 主要终端产物为瓶级 PET。饮料企业为瓶级 PET 最主要的终端客户，PET 瓶经回收可实现瓶到瓶循环再生。

在我国，PET瓶回收率全球领先，但以降级利用为主，产业链向瓶级高端利用升级为未来发展趋势。

我国 PET 瓶回收率领先全球。根据中国饮料工业协会，我国 2020 年 PET 瓶回收率已达到 94%以上，已具备实现瓶到瓶再生利用的回收基础。

我国 PET 回收利用以降级利用为主。然而目前我国 PET 回收清洗企业总体规模小且分散，小型回收清洗企业由于工艺技术受限，无法将分拣的 PET 瓶达到瓶级再生的标准，因此我国目前再生 PET 超 80%的终端产物为纺织品，仅实现一次再生利用，为降级循环。

行业瓶对瓶高端回收应用替换加速。目前垃圾分类政策的推进完善了垃圾回收体系，提升了塑料垃圾转运、分拣的成本，对小型回收清洗企业的利润进行挤压。回收体系的完善有望整合目前回收企业分散的竞争格局，促使回收企业将生产线由低端降级循环转型为规模化高品质瓶到瓶再生，行业瓶对瓶高端回收应用替换加速。

在欧洲，政策驱动再生 PET 产能扩张。根据 PET 占欧盟塑料总需求比例为 8%计算，如欧洲维持现有塑料消耗量，目标 25% rPET 使用率将释放欧洲 rPET 产能 97 万吨/年。

5.3.再生金属：需求快速增长，危废火法资源化保持高景气度

再生金属提取相较于原生金属可大量节约能源、减少污染排放，是碳减排的重要路径之一。未来随着高耗能行业逐步纳入碳交易，以及欧盟碳边境调节机制执行，预计从重金属相关危废中提取再生金属的产量将有较大增长空间。碳中和时代下，主要产品为再生金属的危废火法资源化是目前危废行业里景气度最高的细分。

5.3.1. 危废火法资源化可提取再生金属

危废处置技术可分为无害化和资源化。1）危废是工业生产过程中产生的危险废弃物，我国对危废界定严格执行名录管理制度，并执行全生命周期管理。2）根据 2021 年版国家危险废物名录，危废分为 46 大类 467 小类，不同种类的危废处置手段有所区别。由于危废本身的污染物属性和资源属性，处置技术可分无害化及资源化：①无害化：当污染物属性占主要地位时，以无害化处置为主，通过焚烧、填埋、物化等方式，进行减量、彻底的性状改变或与环境彻底隔离等方式避免环境危害；②资源化：当资源属性占主要地位时，以资源化回收再利用处置为主，通过有价组分回收、提纯回用等方式，显著降低废物的环境危害，同时获得盈利。

危废资源化回收金属主要有火法和湿法工艺。1）危废资源化回收金属主要针对 HW22（含铜废物）、HW17（表面处理废物）、HW46（含镍废物）和 HW48（有色金属冶炼废物）等。2）湿法工艺产品为金属盐（例如硫酸铜、氧化铜、碱式氯化铜、硫酸镍、碳酸镍和硫化镍），火法工艺产品为再生金属（例如含铜量在 97%的粗铜）。

5.3.2. 再生金属生产可显著节能减碳

再生金属可有效减少初次生产过程中碳排放。再生金属相较于原生金属可大量节约能源，是行业碳减排的重要路径之一。以火法资源化的典型产品之一再生铜为例：

从铜产品生产的生命周期来看，研究碳排放的系统边界包括开采、冶炼、再生产、加工以及进出口铜。

根据文献测算，采矿、冶炼精炼、二次生产、加工制造四个阶段中二氧化碳排放数值分别为 2120、1980、1130、565kgCO2/t 铜。可见采矿、冶炼精炼环节碳排放强度较高，再生铜相对原生铜显著减排。

再生铜生产的单位能耗仅为矿产铜的 20%，每利用 1t 废杂铜，可少开采矿石 130t，少产生 2tSO2、13.1kgNOx 和 100 多 t 工业废渣，节能 87%；与原生铜（开采加冶炼）的排放因子相比，二次生产有明显的低碳效应，再生铜仅为原生铜的 32.1%。

5.3.3. 双碳政策加速推进下，行业保持高景气度

双碳政策加速推进下，再生金属需求快速增长，危废火法资源化行业保持高景气度。

对标发达国家，我国再生金属利用率有待提升。同样以火法资源化典型产品再生铜为例，1）2021 年我国精炼铜产量同比增长 7%达 1049 万吨，根据 SMM，2021 年用于生产电解铜的再生铜原料占比约为 21%，与发达国家平均 64%的比例相比仍差距较大（WBMS， 2016）。2）根据《“十四五”循环经济发展规划》，2020 年我国再生铜产量 325 万吨，到 2025 年再生铜产量将达 400 万吨。3）预计未来碳排放约束将持续提升我国再生铜利用比例。

我国重金属相关危废总量多，增长快，从涉重危废重提取再生金属潜力大。1）在 2021 年版《国家危险废物名录》中的 46 大 467 小类危废中，涉及重金属的危废占了 18 大类 148 小类，涉重危废无论大小类别还是产排量基本占到危险废物总量的 1/3 左右；主要包括重金属生产、加工、处理、利用或环境治理过程产生的各类含重金属危险废物，如电镀污泥、酸洗污泥、冶炼废渣、加工尘泥等。2）随着我国工业生产规模的持续扩大，对金属材料的需求、加工和处理强度将持续增长，因此工业源涉重危废的产排总量仍在不断增加（数据来源：《涉重危废概念的提出及其资源化利用》）。3）未来随着高耗能行业逐步纳入碳交易，以及欧盟碳边境调节机制执行，预计从重金属相关危废中提取再生金属的产量将有较大增长空间。碳中和时代下，主要产品为再生金属的危废火法资源化是目前危废行业里景气度最高的细分。

行业主要壁垒在于前端危废收储能力+后端处置核心技术。

前端危废收储能力：如同其他的再生资源细分行业，危废的前端收储能力是项目成功的最重要因素之一，抢占优质的区域市场和掌控采购全流程至关重要。1）对于危废火法资源化公司来说，优质的区域市场主要包括 HW17、22、48 产量大的江苏、浙江、广东、湖南等地。2）危废采购经验丰富、严格掌控采购全流程可避免中间环节利益流失，从而控制住采购成本，保障危废质量，是后端充分提取金属产品的基础。

后端处置核心技术：在后端处置环节，应用先进的技术可以充分的提取稀贵金属，以保障项目的较高的盈利能力。以申联环保为例，公司拥有危废“收集-贮存-无害化处理-资源深加工”前后端一体化的全产业链技术，采用不同技术和工艺进行无害化处理并实现资源化利用，实现了各类危废及一般固废的“量体裁衣、吃干榨净”，具体为通过物理、化学等手段对上游产废企业产生的危废及其他固废进行无害化处理，同时在处理过程中，富集和回收铜、金、银、钯、锡、镍、铅、锌、锑等各类金属资源。

6. 烟气治理：火电灵活性改造需求加速释放

可再生能源快速发展对于消纳能力提出高要求，目前我国灵活调节电源比重低，火电灵活性改造调峰势在必行。电力辅助服务市场化快速推进，火电企业灵活性改造积极性提升。“十四五”期间火电灵活性改造需求将加速释放。

6.1.火电灵活性改造调峰势在必行

可再生能源快速发展对于消纳能力提出高要求。双碳目标驱动下，我国能源结构转型步伐加快，可再生能源爆发式发展。截至 2021 年 11 月底，全国发电装机容量约 23.2 亿千瓦，其中风电装机容量约 3.0 亿千瓦，太阳能发电装机容量约 2.9 亿千瓦。新能源发电出力的随机性、波动性和间歇性对于大规模并网提出挑战，对于电网调峰和消纳能力提出高要求。

目前我国灵活调节电源比重低。根据中电联，我国发电装机以煤电为主，抽水蓄能、燃气发电等灵活调节电源装机占比不到 6%，“三北”地区新能源富集，风电、太阳能发电装机分别占全国的 72%、61%，但灵活调节电源不足 3%，调节能力先天不足。比较而言，欧美等国灵活电源比重较高，西班牙、德国、美国占比分别为 34%、18%、49%。

火电灵活性改造调峰势在必行。1）对比各类灵活调节电源，抽水蓄能电站受站址资源和建设工期限制；气电受气源气价约束，发展规模有限；现阶段储能技术受制于经济性、安全性，尚不具备大规模商业化应用条件。2）而火电灵活性改造成本优势明显，根据中电联，煤电灵活性改造单位千瓦调峰容量成本约在 500 元-1500 元之间，低于抽水蓄能、气电、储能电站等其他系统调节手段。3）为提高可再生能源的消纳能力，承担全国 70%以上发电量的火电机组承担电网调峰任务势在必行。

6.2. 电力辅助服务市场化加速，火电企业灵活性改造积极性提升

电力辅助服务市场化快速推进，火电企业灵活性改造积极性提升。1） 2016 年 6 月，国家能源局发布了《关于下达火电灵活性改造试点项目的通知》，确定丹东电厂等 16 个项目为提升火电灵活性改造试点项目。2） 2016 年 11 月，东北能源监管局连续出台《东北电力辅助服务市场专项改革试点方案》、《东北电力辅助服务市场运营规则（试行）》，通过建立电力辅助服务市场及分担共享市场机制，深度挖掘火电机组调峰潜力，促进风电、核电等清洁能源消纳。

3）目前山西、福建、山东、新疆、宁夏、广东、甘肃、四川等多个省份也相继出台了电力辅助服务政策，通过电价补偿机制，鼓励火电企业加快灵活性改造，参与深度调峰。4）2020 年 5 月，国家能源局发布《关于建立健全清洁能源消纳产销机制的指导意见（征求意见稿）》，提出构建以消纳能源为核心的清洁能源发展机制；加快形成有利于清洁能源消纳的电力市场机制。5）2021 年 7 月，国家发改委出台《进一步完善分时电价机制的通知》，进一步完善目录分时电价机制，更好引导用户削峰填谷、改善电力供需状况、促进新能源消纳。（报告来源：未来智库）

6.3.“十四五”火电灵活性改造百亿市场需求加速释放

改造技术方面：1）火电灵活性改造当前主要目标是增加调频调峰能力，尤其是调峰能力。目前我国火电机组调峰能力在纯凝工况下普遍只有 40%-50%额定容量，在供热工况下更是低至 30%左右，这与德国、丹麦等欧洲国家火电机组 70%以上的调峰能力差距较大。2）提高燃煤机组深度调峰能力主要包括：提高锅炉侧锅炉低负荷稳燃能力；实现汽轮机侧机组供热工况热电解耦；以及提高机组主辅机及其环保装置在低负荷下的设备适应性；其中锅炉侧的宽负荷脱硝技术应用普遍，主要原理是国内主流的选择性催化还原脱硝法所用催化剂要求烟气温度稳定在 280- 420℃范围内，而机组低负荷运行时烟气温度往往偏低，主要解决方案是改造锅炉热力系统或烟气系统或选用宽温催化剂。

造规模方面：2021 年 11 月，国家发改委发布《关于开展全国煤电机组改造升级的通知》，提出进一步提升煤电机组清洁高效灵活性水平，存量煤电机组灵活性改造应改尽改，“十四五”期间完成 2 亿千瓦，增加系统调节能力 3000-4000 万千瓦，促进清洁能源消纳。

投资强度方面：火电机组间改造投资差异明显，不同机组特征、改造目标、燃料特性等条件都将带来改造投资的巨大差别，一般来说，在不包括储能设备的情况下，改造投资通常在 30-90 元/kw，最小出力可降至 20%-40%（《火电灵活性改造的现状、关键问题与发展前景》）。

根据以上数据测算市场空间：“十四五”期间火电灵活性改造市场空间约 60-180 亿元，根据《关于开展全国煤电机组改造升级的通知》，现役机组灵活性改造应改尽改，若是考虑所有 12.9 亿千瓦的存量机组的一半进行改造，则灵活性改造的市场空间预计将达 195-581 亿元。改造完成后，还将创造超千亿/年电力辅助服务运维市场。未来整个市场空间将超过随着电力辅助服务、清洁能源消纳等相关政策的逐步推广，更多的火电企业参与灵活性改造及深度调峰可预期。

7. 投资分析

垃圾焚烧：显著受益于碳中和推进，龙头转型再迎价值重估机遇。

行业显著受益于碳中和推进：1）甲烷减排约束将给行业带来新增需求提升行业天花板；2）CCER 交易将提升垃圾焚烧公司的盈利能力和现金流水平。

低估值龙头转型新能源，迎来价值重估机遇。1）2021 年以来垃圾焚烧相关公司转型加速：①伟明环保与青山集团合作，签署红土镍矿冶炼项目协议，强势布局新能源材料领域。②中国天楹与如东县政府签订海风、滩涂光伏、重力储能等产业投资协议，并与重力储能技术商 Energy Vault 合作，将在国内引进并推广先进的重力储能技术。③旺能环境收购浙江立鑫新材料公司，积极布局新能源锂电材料绿色循环再利用产业。④圣元环保与三峡启航合作开发福建省海上风电及光伏发电项目。⑤龙净环保定增引入紫金矿业作战投，强强联合开拓节能环保及新能源业务，具体包括冶炼厂烟气治理、矿山尾矿资源化综合利用、矿山土壤及生态修复、碳捕集及碳减排技术、膜法盐湖提锂技术、光伏风电电站 EPC 工程建设及运维、锂电新能源材料等领域。2）充沛运营现金流支撑转型计划实现，切入高景气度新能源赛道再次迎来价值重估机会。

再生资源：具备向欧盟输出负向碳税能力的石化类再生资源，进入量增价涨黄金期。

再生油：碳约束推动需求高增，再生地沟油产业升级将至。1）碳约束刺激再生油需求，欧洲生物柴油量价将长期处于高位。2）国际政策推动国内地沟油利用“高端化”：车用油方面，“烃基化”趋势明显；航油方面，国际航协 2050 碳中和目标推动生物质烃基航煤需求释放。地沟油制烃基柴油附加值将较 UCOME 显著提升，再生地沟油向着高端产品升级的产业趋势明显。

再生塑料：政策刺激需求释放，PET瓶对瓶高端回收应用替换速度超预期。1）回收再生利用为废塑料的最佳处置方式。再生塑料节能减碳，为实现碳中和的重要手段之一。2）政策驱动全球再生塑料需求释放，PET 瓶对瓶高端回收应用替换速度超预期。

再生金属：需求快速增长，危废火法资源化保持高景气度。1）再生金属提取相较于原生金属可大量节约能源、减少污染排放，是碳减排的重要路径之一。2）未来随着高耗能行业逐步纳入碳交易，以及欧盟碳边境调节机制执行，预计从重金属相关危废中提取再生金属的产量将有较大增长空间。碳中和时代下，主要产品为再生金属的危废火法资源化是目前危废行业里景气度最高的细分。

烟气治理：火电灵活性改造需求加速释放。

火电灵活性改造市场将放量：1）可再生能源快速发展对于消纳能力提出高要求，目前我国灵活调节电源比重低，火电灵活性改造调峰势在必行。2）电力辅助服务市场化快速推进，火电企业灵活性改造积极性提升。3）“十四五”期间火电灵活性改造需求将加速释放。