2022-03-15东方财富证券股份有限公司周旭辉对道氏技术进行研究并发布了研究报告《深度研究：聚焦新能源，扩产新材料》，本报告对道氏技术给出增持评级，当前股价为21.51元。
道氏技术(300409)
【 投资要点】
公司成立于2007年，成立初期主要从事釉面材料业务，是中国建筑陶瓷材料第一股。 目前公司逐步形成“碳材料+锂电材料+陶瓷材料”三大主营业务，碳材料主要为碳纳米管、石墨烯等新型导电剂，锂电材料主要为钴盐及三元前驱体。伴随动力电池需求爆发，公司新能源相关业务成为业绩增长的重要支撑。
碳材料是公司未来业务发展重心，加速扩产完成“粉体-浆料”一体化布局。 碳纳米管作为新型导电剂，具备良好的力学、电学、热学性能，可显著提升电池的倍率性能、低温性能、循环寿命及能量密度。近年随着碳纳米管生产技术的成熟，正加速对传统导电剂的替代，预计2021-2025年碳纳米管复合增速可以达到58%。公司是早期实现石墨烯导电剂量产企业之一，掌握了完整的碳纳米管导电剂材料生产技术。 2020年以来，公司理顺思路将碳材料板块作为未来发展的重心之一。公司碳纳米管浆料生产技术行业内领先，但早期粉体主要以外购为主，未来公司在扩张浆料产能的同时将加速粉体产能的建设，实现粉体自供。
公司持续完善上游镍、钴资源布局，为前驱体业务快速发展提供保障。 三元前驱体是制备三元正极重要原材料，其形貌、粒径、粒径分布等指标直接决定电池的性能，具有定制化程度高、开发壁垒高的特点，成本及客户卡位是企业竞争的关键。成本方面，公司已经形成从原材料采购、湿法冶炼、镍钴盐到前驱体制备的一体化布局，伴随规模化生产，成本将进一步降低；客户方面，公司凭借深厚的产品及技术积累，客户资源遍布国内一线正极企业，伴随着公司客户需求快速增长，公司前驱体出货有望快速放量，跻身行业一线。
公司陶瓷材料为行业龙头， 2021年实现逆势增长。 公司是陶瓷的材料龙头企业，公司和下游行业TOP20客户均形成了良好的关系。公司下游为建材企业，和房地产行业高度相关。 2021年在房地产行业承压的背景下，公司产品销量实现逆势增长，市占率大幅提升，充分体现行业竞争力。 2021年上半年公司陶瓷材料销量6.3亿元，同比107.05%。
【投资建议】
公司实现了从陶瓷无机材料到锂电核心材料企业的重大转型，基
本面实现的根本的转变，将迎来锂电材料大发展的巨大机遇， 充分享受全球碳中和带来的行业增长红利。 我们预计公司 2021-2023 年营业收入分别为 51.5/73.0/110.7 亿元，归母净利润 5.6/7.5/10.5 亿元。2021-2023 年每股收益分别为 0.97/1.29/1.82 元，对应 PE 分别为23/18/12 倍，谨慎看好，给予“增持”评级。
1、关键假设
1） 碳纳米管 2022-2025 年复合增速超过 50%： 我们预测 2025 年新能源汽车销量可以达到 2303 万辆，复合增速为 26%，对应动力电池需求 1599GWh，结合消费及储能电池， 2025 年电池需求可以达到 1838GWh。三元高镍化、铁锂渗透率提升、硅基负极加速应用等技术趋势，以及 CNT 碳管自身的性能进步与成本下降，都将带来 CNT 渗透率的提升。 2025 年 CNT 在动力和储能、消费、硅碳负极领域的渗透率将分别达到 88%、38%、 90%，对应 2025 年 CNT 浆料 94 万吨，市场空间 345 亿元，复合增幅超过 50%；
2）公司碳材料业务：考虑到公司碳纳米管处于渗透率快速提升的阶段，结合公司目前的产能计划，我们认为公司 2021-2023 年营收增速有望达到 154%、 159%、 69%；另外，公司前期碳纳米管导电剂采用外购粉体的形式，伴随公司自建粉体产能在 2022 年达产， 毛利率将得到改善，我们预计 2021、 2022、 2023 年公司毛利率将分别达到 33%、 36%、 38%。
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3） 公司前驱体业务： 考虑到新能源汽车高速增长，公司前驱体业务产能快速扩展， 规划到 2022 年、2023 年底产能分别达到 15 万吨、 25 万吨。我们预测公司营收将高速增长， 复合增速达到 58%；另外， 2021年公司上游镍、钴价格出现一定程度的上涨，公司前驱体产品享有一定的库存收益， 将出现阶段性高点，我们预测 2021 年锂电材料毛利率达到 23%。而随着 2022、 2023 年大宗品价格的回落，公司毛利率也稳步回落，分别为 19%、 18%。
2、创新之处
本文的创新指出在于：
1）分析了三元前驱体行业竞争要素，我们认为前驱体行业相对定制化、进入壁垒高、客户粘性强，客户卡位是前驱体企业竞争重要因素之一；另外，前驱体生产成本占绝大头，我们判断未来成本将成为前驱体企业竞争重要因素，而取得成本手段在于上游一体化布局。
2）本文对动力电池行业目前主要技术进步方向进行分析，并阐述了碳纳米管在高镍正极及硅碳负极等材料中起到的重要作用，从而对碳纳米管需求做出详细拆分。
3 、潜在催化
特斯拉 4680 电池硅碳负极掺杂量进一步提升，碳纳米管在负极领域的应用将显著提速。国产企业正在加速单壁管的开发与工业化生产，在单壁管领域的应用有望实现国产替代。比亚迪是国内最早应用碳纳米管作为导电剂的企业，伴随整车销售爆发式增长，电池产量持续增加，也将加速碳纳米管在动力电池领域对于传统导电剂的替代。
【风险提示】
根据公司碳纳米管产能规划，我们预测公司碳纳米管 2021-2023 年销量复合增速有望达到 130%，但存在公司碳管产能建设进度不及预期、下游看客户认证情况不及预期的风险；
根据公司前驱体产能规划，我们预测公司前驱体业务 2022、 2023 年销量实现翻倍增长，但存在前驱体行业竞争加剧，公司出货量不及预期风险；
前驱体价格收到镍、钴等资源品的影响，目前行业镍价处于高位，我们假设公司前驱体价格会伴随镍价稳步回落，但存在镍价下跌超预期影响公司库存收益的风险。
该股最近90天内共有2家机构给出评级，买入评级2家；过去90天内机构目标均价为44.8。证券之星估值分析工具显示，道氏技术（300409）好公司评级为3星，好价格评级为2星，估值综合评级为2.5星。(评级范围：1 ~ 5星，最高5星)
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