星华反光最新解析（九鼎系”早已潜伏将获利十倍）

3月18日，创业板上市委2021年第16次审议会议召开，杭州星华反光材料股份有限公司(以下简称星华反光)首发符合发行条件、上市条件和信息披露要求,通过审议。

招股书披露的信息显示，星华反光的主营业务为反光材料、反光服饰及其他反光制品的研发、设计、生产及销售，产品广泛应用于职业安全防护、个人安全防护、休闲服饰、功能性面料、运动用品、户外用品、箱包、鞋类等领域。

《电鳗快报》注意到，早在星华反光登陆新三板前，曾经被证监会“封杀”了的“九鼎系”就已突击入股。经过四年的潜伏，若此次星华反光IPO成功过会登陆资本市场后，“九鼎系”将可能获利十倍。

除了以上大股东“潜伏”外，星华反光还存在信息披露瑕疵，近年来，该公司的客户不稳定，关联交易飙升。还因侵害发明专利权同行公司被诉。

IPO前“九鼎系”早已潜伏 上市后获利十倍

星华反光最新一版招股书显示，截至本招股说明书签署日，持有该公司5%以上股份的其他股东为杭州杰创和牛江，杭州杰创持股10.00%，牛江持股5.39%。

招股书显示，2017年3月，公司股东杨明通过股转系统以协议转让方式减持所持有的星华反光流通股，牛江是接受人质疑，获得5.39%的持股比例，成为了该公司持股5%以上的大股东。

关于牛江获得股份的过程，星华反光并未在招股书中做详细披露，但有媒体发现，牛江是在星华反光在申报新三板挂牌前夕突击入股。

2015年11月30日，星华反光临时决定公司增加注册资本129万元，由五位自然人以5元/注册资本的价格认购，这其中一位自然人便是牛江。当时，牛江以212.75万元认购其中42.55万元注册资本，认购完成后，牛江持有星华反光4.73%的股份。

认购完毕后，紧接着2015年12月30日，星华反光便正式向股转中心提请挂牌，并于2016年3月获准。2017年3月，在星华反光新三板挂牌一年后，与牛江同期入股的自然人杨明将自己所持股权悉数转让，牛江以300万元的价格接受其部分股权。

通过以上“操作”，牛江在星华反光此次IPO前以242.75万股成为了仅次于实控人王世杰夫妇之外持股数最多的自然人，也就是说，牛江以512.75万的成本，持有星华反光此次IPO前股份比例达到了5.39%。

星华反光的招股书，对于牛江的信息披露少之又少，仅从披露的身份信息显示，其出生于1982年4月，北京人。事实上，牛江是九鼎投资的创始人之一，其在九鼎系担任要职十余年，也曾是九鼎的合伙人之一。

天眼查显示，目前牛江担任九鼎东江投资管理有限公司监事、北京九鼎国银投资管理有限公司(以下简称九鼎国银)的董事长。

业内分析人士，在过去十余年九鼎从创立到兴盛，牛江虽然不及九鼎系黄晓捷、吴刚等人高调，但诸多九鼎的项目中，皆可见其翻手为云覆手为雨的资本手段。

作为“九鼎系”核心关键旧部突击入股星华反光值得关注。据公开资料显示，牛江，本科毕业于北京大学数学系，后进入清华大学五道口金融学院获得金融学硕士学位。2007年，九鼎在五道口附近的一间地下室里成立，几乎与此同时，2007年9月，刚刚从五道口金融学院毕业的牛江便加入了这家初创的企业，随后不久，牛江便正式出任昆吾九鼎投资管理有限公司(以下简称昆吾九鼎)执行总裁、并出任九鼎投资的合伙人、副总经理等职。

在九鼎投资期间，牛江还主导并参与了中颖电子、莱美药业、大连机床等多家企业的尽职调查及IPO工作，主持多期大型有限合伙基金的募集与管理工作。

2014年，牛江卸任昆吾九鼎执行总裁一职后，曾出任九鼎东江投资管理有限公司(以下简称九鼎东江)副总经理，还与“九鼎系”另一位得力干将刘东合资成立了思嘉投资管理(浙江)有限公司等，但这一系列公司的背后都始终难以绕开“九鼎系”的影子。

实际上，目前牛江担任董事长的九鼎国银，在2018年5月之前，依然直接由九鼎投资关联公司九鼎东江持股65%而控股。

2018年5月，九鼎东江则将其所持的九鼎国银的所有股权转给了自然人刘东，以完成了表面上的去“九鼎化”。也就是在此时，“九鼎系”因一系列事件遭遇到了监管层的“封杀”。

据相关媒体报道，当事证监会内部叫停“九鼎系”参投的多起IPO项目的消息。自2008年5月左右开始，证监会内部窗口指导，要求在拟IPO公司中，如果有九鼎投资参投的企业，尽可能暂缓接受申报材料、审核和下发批文。此后三年内，“九鼎系”在IPO市场上几乎在五“露头”。

近三年来，“九鼎系”在IPO市场上的颗粒无收，诸多但凡与“九鼎系”有所关联的拟IPO企业不是主动撤回申请便是陷入了长期的等待上会无果的结局中。

现在“九鼎系”的得力干将准备“押宝”星华反光，事实上，九鼎国银在2015年3月成立后不久，便发起成立了北京九鼎国银投资中心(有限合伙)，由九鼎国银负责管理，而这家合伙企业便是专门为新三板公司的投资而设立的。

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因此，业内人士质疑，作为九鼎国银董事长的牛江刚好在九鼎国银(有限合伙)成立后不久入股星华反光，这笔投资的背后，牛江、“九鼎系”及其相关基金到底扮演着什么样的角色，目前尚不得而知。

但经过数年的等待，牛江当年以512万获得的这部分股权，随着星华反光登陆资本市场，市值暴增在望。若以星华反光此次发行不超过1500万股募集3.22亿资金测算，其IPO一旦成功，其发行价则将不低于21.5元/股，这也就意味着即使抛去上市后二级市场对其的溢价，牛江在星华反光中的持股账面市值则将达到5219万，增值近十倍。

信息披露存瑕疵

据了解，星华反光主营业务为反光材料及其制品的研发、设计、生产及销售。报告期内公司生产的反光材料为反光布，产品应用于职业安全防护、个人安全防护、休闲服饰、功能性面料等领域。

招股说明书显示，星华反光的实控人为王世杰和陈奕，两人系夫妻关系且合计控制星华反光85.7%的股份。2015年12月30日，星华反光提交挂牌申报材料，2016年3与31日领取挂牌同意函，于2016年6月3日完成挂牌。

申报日至挂牌日之间，星华反光于2016年3月18日起陆续将195万元由公司账户转到实控人王世杰个人账户。最终，星华反光和王世杰于2018年1月收到股转系统的监管意见函，这种资金占用的行为违反了《全国中小企业股份转让系统业务规则(试行)》第4.1.4条的规定。

无独有偶，星华反光新三板挂牌三个月后，该公司于2016年9月为杭州耀海化工有限公司违规提供担保，涉及担保金额700万元。这笔金额，相当于星华反光2015年净资产的14.09%。以上担保未按照公司章程履行审议程序，也未及时进行信息披露。为此，星华反光在2017年12月收到股转系统的监管意见函。

此外，天眼查显示，2017年9月，星华反光全资子公司浙江星华反光材料有限公司因擅自占用城市道路被长兴县县城管局处罚。对于这个事件，星华反光在上会稿中并未披露。

客户不稳定，关联交易飙升

招股书披露的信息显示，星华反光的客户集中度却远低于行业平均。以2019年数据为例，星华反光前五大客户的集中度为13.24%，而行业平均则达到24.83%。同行业公司道明光学和苏大维格前五大客户的集中度分别为25.35%和18.62%，也高于星华反光。

客户分散本来可以作为优势来看待，但星华反光的客户分散透露出了风险。该公司的客户可以分为直接客户和贸易商客户。直接客户贡献约70%的营业收入，但贸易商客户数量占绝大多数，而且单笔订单金额较小。星华反光贸易商客户数量极不稳定，招股书披露2017年最少为581家，2019年最多时为1071家。2018、2019年和2020年1-6月，新增的贸易商数量分别为447家、533家和148家，减少的贸易商数量分别为137家、340家和652家。

对于贸易商数量的波动，星华反光解释称贸易商以赚取买卖差价作为盈利模式，对价格较为敏感，而反光材料为相对充分竞争市场，采购渠道多样，部分贸易商并未将公司作为其常年稳定的供货渠道。

虽然贸易商数量在减少，但来自贸易商的营业收入却从2017年的6566万元增加到2019年的1.6亿元。这主要是依赖于前五大贸易商的销售占比日益提升，2019年前五大贸易商的销售已经达到32%。

然而，在该公司的前五大贸易商中，包括了实控人全资控股的广州夜安反光材料有限公司(以下简称广州夜安)和易视光学科技(广州)有限公司(以下简称易视光学)。这两家公司2019年的营业收入合计为2073.8万元，而2018年和2017年，该数字只有约200万元。2018年以前，这两家公司采购星华反光的产品占其采购金额的10%左右。到了2019年，该比例突然增至40%-50%。同时，易视光学和广州夜安2019年的销售额也大幅飙升。

此外，审计机构也发现广州夜安在2017年和2018年通过走访和函证确认的销售额与账面销售额有差异，差异金额分别为-9.61万元、34.56万元。保荐人、申报会计师称，通过执行替代测试，回函差异原因是发行人与客户入账时间性差异以及客户入账串户。

更为糟糕的是，星华反光直接客户也不稳定。宁波翔宏工贸有限公司是星华反光第二大直接客户，其销售额从2017年的835万元下降至2019年的782万元。第三大客户BUNZL PLC，其销售额从2017年的1085万元，下降至2019年的640万元。杭州亮威安全防护用品有限公司的销售额则从2017年的241万元增加至2019年的709万元。公司前五大客户名单变化频繁，说明其来于大客户的合作关系并不稳定，相应收入也不稳定。

因侵害发明专利权被诉

招股书披露的信息显示，截至2019年12月31日，星华反光已经取得专利168项，其中发明专利21项(国内发明专利20项，美国发明专利1项)、实用新型专利57项，外观专利90项。

而中国裁判文书网信息显示，2018年1月24日，杭州茶居实业有限公司起诉德清众鑫塑料包装有限公司、星华反光侵害发明专利权。不过在同年5月4日，茶居实业又提出了撤诉申请。

天眼查信息显示，杭州茶居实业有限公司成立于2017年5月5日，经营范围为：服务：实业投资;批发、零售：塑料包装材料、纸塑材料、保温材料及制品、纸制品、清洁用品、汽车用品、化工原料(除化学危险品及易制毒化学品)、包装机械设备、土特产，股东为朱莉、毛翎、王海英三个自然人。

德清众鑫塑料包装有限公司则成立于2010年4月9日，经营范围为：塑料包装袋(电熨接)加工，塑料制品销售，股东为宗宜桃、丁洪彪两个自然人。

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