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roe摊薄解析（高ROE是如何消失的）

菜鸡 • 2 7 月, 2022 4:39 上午 • 掘金笔记

ROE虽然是衡量企业的重要指标，但是许多研究并没有发现它能在各个时间段里，给投资者带来显著超额收益。

本刊特约作者陈嘉禾/文

沃伦·巴菲特先生曾经多次表达出对净资产回报率（Return on Equity，ROE）的高度重视，一度表示“如果只看一个指标的话，那么宁可看ROE。”仔细观察A股市场长期表现优秀的公司，比如美的集团、招商银行、贵州茅台等，共同特点也是持续的、多年的高ROE。

如果投资真的像“买入当前高ROE的公司就能带来超额回报”这样简单，那么赚钱就会变得非常容易。

但实际上，在诸多对“当前股票指标的长期投资回报指导意义”的统计中，我基本没有看到过“当前高ROE的企业能够持续战胜市场”的结论。在Jeremy J. Siegel先生所著的《股市长线法宝》（Stocks for the Long Run）、Joel Tillinghast先生所著的《大钱细思：优秀投资者如何思考和决断》（Big Money Thinks Small）等书中，均有统计了此类“股票当前指标对长期回报指导意义”的表格，值得投资者仔细翻阅。

为什么持续拥有高ROE的公司容易在长期取得超额回报，但是买入当前高ROE的公司却不一定是个捡钱的方法？这其中的差别，就在于一个公司当前的ROE水平高，并不代表其在长期（比如未来10年）的ROE水平仍然高。

一组基于A股市场上市公司的统计数据，证明了以上的理论。数据显示，一个公司当前的ROE水平对1年以后的ROE水平有很强的指导意义：今年ROE高的公司第二年ROE仍然很可能高。但是，当时间维度拉到10年的时候，两者之间的关系就会变得很微弱。同时，由于投资者往往为当前ROE高的公司付出了过高的估值，因此在长期ROE向市场均值回归、估值也随之回归时，超额收益就不容易产生了。

为简便起见，这组统计数据使用了摊薄ROE，即净资产收益率=归属母公司股东的净利润／期末归属母公司股东的权益。之后，按照初始财年的ROE高低，将所有当时上市的股票，ROE由高到低排序。然后，将这个排序按100个一组分成多组，再计算每组的ROE中位数，得到初始财年的各组ROE中位数。

再计算多年以后、同样一组公司的ROE中位数，将其和初始财年的数据进行对比，从而验证初始财年的ROE，对之后的ROE有多强的解释能力。

表1对比了以2000年、2005年、2009年这三年作为初始财年，然后分别计算1年以后、10年以后的各组ROE中位数情况。结果显示，初始财年之后1年、即2001年、2006年和2010年，其ROE分布和初始财年的分布非常相似。但是，初始财年之后10年、即2010年、2015年、2019年的ROE分布，则和初始财年大为不同。高ROE组的企业，其ROE大幅下降。同时，低ROE组的企业，ROE则大幅上升。

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用一个简单的指标，可以看出这种高ROE组和低ROE组之间的差距，是如何被时间抹平的。简单地用初始财年最高两组股票数据的平均数，减去最后两组的平均数时，2000年的数据为13.2%，也就是说前两组股票中位数的均值比最后两组高了13.2%。在1年以后、即2001年，这个数字仍然高达9.4%，但是10年以后则低至2.6%。在以2005年和2009年为初始财年的统计中，事情也大同小异。

为了让各组股票ROE水平随时间演化的情况看起来更清楚，以2006年作为初始财年进行分组，并且观察了之后直至2019财年中，每年各组股票ROE中值的变化情况。

在表2中可以非常明显的看到，随着时间的流逝，各组股票之间的ROE水平差别变得越来越小。在2006年，前两组股票和后两组股票的数据差足足达到23.3%，但是在2007到2012年之间这个数字逐渐从17.8%下降到4.4%。

如果说2012年的4.4%还是一个略为显著的水平，那么在之后的2013年到2019年里，这个差额再也没有超过3%，最低值为2015年的0.6%——几乎可以说显著的差异已经消失了。而此时，只不过比2006年过去了9年而已。

为了不错过发现任何一个作为初始财年的年份，其各组企业ROE水平可能对10年以后企业ROE水平的指导意义，还列出了以1997年到2009年各个年份为初始财年进行分组、10年以后（2007年到2019年）的各分组ROE中位数情况。

数据显示，没有在任何一个分组中，观察到初始财年的ROE水平，对10年以后的水平有巨大的指示意义。用最前两组ROE的平均值减去最后两组的平均值，该差额的最高水平，也只为4.2%，最低水平则为0.8%。也就是说，10年前ROE最高的公司和最低公司，在10年以后的ROE差额，都会缩减到区区几个百分点。而在初始财年中，这些分组之间的差别，动辄达到十几、二十几个百分点。

尽管10年前的高ROE公司和低ROE公司，在10年以后的ROE区别微小，但是在十几个财年中，这些区别仍然都保持了微弱的正数，没有一个值变成负数。这个数据现象显示了好公司仍然有一定的延续性：10年前的高盈利能力公司，在10年以后大概率上仍然是市场上相对较好的公司。

不过，10年前取得超额ROE的公司，在10年以后的ROE超额水平是如此微弱，往往容易辜负10年前投资者为超高ROE付出的高额估值。而这，也许就是为什么ROE虽然是衡量企业的重要指标，但是许多研究并没有发现它能在各个时间段里，能给投资者带来显著超额收益的原因。如果想要通过ROE的衡量取得超额收益，那么动态的预测ROE在未来10年中的变化就变得无比重要。而这必须基于对行业和企业的前瞻性、深邃的理解之上。