海澜之家股份有限公司（600398.SH，下称“海澜之家”）的昔日盛景已一去不复返。
伴随着回购数额的增加，海澜之家股价已跌至上市以来新低，最新股价徘徊在6元/股左右，今年以来累计下跌逾20％，相比2018年13.6元/股的高位跌去约六成。
在此之前，海澜之家采取了一系列改革措施。但无论是发展细分品牌市场，还是增加研发投入等，都掩盖不了公司主品牌竞争力不再的事实。
“轻资产模式”是否瓦解
“海澜之家是否为了回购故意压低股价？”仍有不少投资者在等待着抄底海澜之家的时机，尽管这看起来遥遥无期。
更加令投资者失望的是，机构成为这场大跌的主要助推力量之一。Wind数据显示，截至今年一季度末，海澜之家的基金合计持股数约1200万股，相比三个月前的超6200万股减少约八成。
表面来看，海澜之家是受低迷业绩的冲击。2019年，公司归母净利润同比降7％至32亿元，扣非净利润同比降7.8％至30.13亿元。
2020年一季度，公司营收同比下滑36.8％至38.48亿元，归母净利润下滑75.6％至2.95亿元。
但实际上，藏匿在背后的事实，才更值得警惕。2017年至2019年，公司预收款分别为16.61亿元、13.21亿元、8.16亿元，下滑程度明显；应收账款同样如此，分别为84.7亿元、80.3亿元、77亿元。
这也意味着，海澜之家的轻资产运营模式开始有了瓦解迹象——这种模式将生产环节外包，门店开设以加盟模式为主，同时“预借”供应商货款和收取加盟商的加盟费，助推规模的快速扩张，这也是为什么海澜之家的预收款与应收款一直居高不下。
当这一模式不再坚挺，公司不仅可能面临竞争力下滑，现金流压力也会愈演愈烈。对应到业绩上，便是自2015年开始，海澜之家的业绩增速不断放缓，从两位数到个位数再到负数递减。
自救策略为何无效
作为应对，海澜之家试图将触角延伸到女装、童装等领域，并跨界到家居市场。2018年，公司先后收购了“男生女生”、“英氏”两个童装品牌，还开设了家居品牌海澜优选生活馆。
发展多品牌的同时，海澜之家将“高端化”提上日程，并加大了对海外市场的投放。继2018年新开1181家门店后，2019年，海澜之家系列品牌新开门店655家，其中海外门店有56家。
此外，公司承诺从2019年至2023年，每年在二级市场回购7至10亿元公司股票。截至今年4月末，海澜之家2020年年已耗资4.47亿元回购6090.49万股。
然而这一系列声势浩大的举措却未能挽救业绩，投资者也在“用脚投票”。
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年报中，海澜之家将之归因于“受国内经济增长放缓、服装产品日益增多等因素的影响，服装行业的增速明显下降”。但事实上，公司在飞速发展之时，消费者就已经对其“款式老化”等问题表达过不满，彼时公司年均研发投入维持在0.3亿元以下。
“主品牌海澜之家是以零售为导向，与供应商联合开发产品的设计模式。公司团队主要负责最关键的开发提案和最终选型环节，非核心的设计打样等业务由供应商的设计团队负责。在该模式下，海澜之家能以较少的研发投入为消费者服务。”海澜之家告诉《投资者网》。
直到业绩下滑，海澜之家才意识到加强自主设计的必要性，2017年至2019年，海澜之家的研发支出逐渐增加，分别为0.38亿元、0.49亿元、0.68亿元。
但这样的改变依然只是杯水车薪。以公司研发支出最高的2019年为例，申万服装家纺板块48家公司中，公司研发在营收中占比为0.31％，排名倒数第三。
当品牌竞争力不及从前，供应商与加盟商“预借”给公司的资金也大幅下滑，公司加强研发的努力多少显得为时已晚。
财报数据显示，海澜之家旗下各品牌门店中，连续开业12个月以上直营门店的平均营收出现了不同程度的下滑。以主品牌“海澜之家”为例，其2018年单店营收同比降65％至751.7万元，2019年继续减少至443亿元。
多元化后遗症逐渐显现
海澜之家还能重回以往的高光时刻么？目前看不出肯定答案的理由。
除主品牌竞争力下滑外，其他品牌布局也阻碍重重。去年9月，海澜之家将女装资产爱居兔剥离，以补充流动资金，“爱居兔经多次调整之后，整体经营业绩仍未达预期。”
尽管如此，海澜之家仍然坚持多元化探索。2019年海澜之家对童装品牌英氏婴童的持股比例增至66.24％，成为英氏婴童的控股股东，“受国家生育政策以及我国80后、90后人口基数较大的双重作用，童装市场的规模持续增加，为童装行业的发展带来了良好的历史机遇。”
童装市场发展前景广阔无可厚非，但这无疑将加大公司的经营压力，海澜之家提示风险称：“公司品牌培育时间一般需要3-5年，且前期推广费用较大，品牌后续发展仍然需要持续的资金投入，能否培育成功具有不确定性”。
另一方面，危机也从从关键的财务数据中表现出来。2019年，公司商誉从年初的1.13亿元增加到9.14亿元，营业成本从113亿元增加到133亿元。净资产收益率（摊薄）为23.6％，之前两年为30％、26.7％。
更加令人担忧的是存货压力，近两年海澜之家存货均超90亿元。品牌价值下滑的背景下，面对服装款式更新较快的环境，未来公司或有更多存货跌价准备。除此之外，公司将面临较大的现金流压力。据Wind数据，海澜之家的流动比率与速动比率分别为1.72与1.01，流动比率低于2的正常值；公司大股东海澜集团股权质押已超过50％。
《投资者网》就上述问题联系公司方面，但并未得到具体置评：“相关问题在上海证券交易所网站披露的相关公告中已体现，为保证信息披露的透明度及公平性，不再一一回复。”
不过即使如此，仍有机构看好公司未来前景，如华西证券指出：“2020年海澜之家主品牌将保持开店趋势、但考虑关店，净增数预计低于2019年；考虑到线上销售及下半年疫情好转带来线下复苏，预计2020年全年收入低双位数下降；公司将继续坚持不打折的策略，全年的毛利率预计将较Q1有所提升；2019年对业绩产生一次性影响的因素有望消除、童装和新品牌的亏损有望减轻、维持‘增持’评级。”
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