股市走势分析(当前股市超预期下跌探究)

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股市走势分析(当前股市超预期下跌探究)

在影响当前股市的众多因素中,房地产市场预期是最重要的,要稳定股票市场,首先应该稳定房地产市场。

本刊特约作者 尹中立/文

2022年元旦之后,A股出现了连续下跌行情,多种因素分析表明,当前的股市下跌是超预期的。导致市场超预期下跌的原因既有外部因素,也有内部因素,房地产市场的预期恶化是股市下跌的最重要原因。

近期股市出现超预期下跌

对于投资者来说,股市涨跌本是常事,但超预期下跌是难以承受的,对市场信心的打击比较大。当前的股市下跌就属于超预期下跌,主要表现在以下几个方面:

其一,下跌速度超预期。元旦之后仅仅一个月时间,指数就下跌近10%,在最近两年里是少见的。2019年1月,上证综合指数从2440点起步,股市以慢牛节奏运行了整整三年,期间最大的一次调整发生在2019年中,上涨指数从当年4月8日的3288点跌到8月5日的2821点,下跌15%,但调整时间持续了近4个月。

2020年春节期间,新冠疫情突发,之后股市一度遭到严重冲击,但指数只是下跌了8%,持续的时间仅一天。

其二,股市下跌与基本面相背离。更准确地说,股市是在利好频出的背景下出现了大幅度下跌的。2021年12月初召开的全国经济工作会议公报认为,当前中国经济面临三重压力,要求“明年经济工作要稳字当头、稳中求进,各地区各部门要担负起稳定宏观经济的责任,各方面要积极推出有利于经济稳定的政策,政策发力适当靠前”。从这个会议基调看,2022年的经济工作重点是稳增长,货币政策和财政政策的大方向是放松的。根据以往的经验,每当中国宏观经济政策处于宽松状态,股市运行趋势都是上涨的。但此次信息公布之后,上证综指只上涨了2%,便出现调整。

其三,机构投资者损失超预期。从统计数据看,截至2022年2月10日,104家披露业绩的百亿私募今年的净值回撤为7.57%,只有11%的基金获得正收益。截至1月底,有1259只股票型私募基金净值跌破0.8元,有500多只基金净值跌至0.7元以下,大多数股票型基金都设置了止损线,净值跌至0.8元或以下意味着基金要被动清盘。

机构投资者亏损超预期的事实反过来可以佐证市场下跌的超预期。

原因分析

我认为近期股市的下跌至少有以下几个原因:

一是美联储货币政策出现趋势性变化。自2020年初至2021年10月份,美联储的货币政策一直在强调就业及经济增长,一直处在扩表状态,但2021年底开始,美联储开始把关注的焦点放在物价上,美国12月份的CPI高达7%,刚刚公布的美国2022年1月份居民消费物价指数达到了7.5%,创40年高位。

在一定程度上可以认为美联储的货币政策转向是超市场预期的,因为2021年的大部分时间里美联储会议均不认为通胀是一个问题,相反,“现代货币理论”一度成为市场和政策分析关注的热点。“现代货币理论”的核心观点是:在物价没有上涨的背景下,政府可以大胆地运用财政货币化的手段来扩张信用。2008年之后美国也曾经使用过类似的政策,物价似乎一直很稳定;1991年房地产泡沫破灭之后的日本政府也一直采取类似政策达30年之久,物价也一直没有上涨。这些成功的案例让很多市场人士认为这一次也不例外,因此,2021年下半年美国出现通胀是超市场预期的。

2021年第四季度,美联储开始承认美国出现了通胀,2022年1月份的美联储货币政策例会“鹰”派色彩更加强烈,并采取收紧货币的措施,受此影响,美元指数节节攀升,而非美货币出现快速下跌,全球股市均出现下跌震荡走势。这个时点与A股下跌基本同步。

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二是信贷扩张受阻。尽管人民银行释放扩张的货币政策信号,但市场认为信贷扩张难以实现。从社会融资总量看,2020年和2021年均为30万亿元左右,其中信贷融资为20万亿元,房地产融资大约为8万亿元,占信贷融资比例为40%左右,信贷融资之外的10万亿元社融里估计也至少四成与房地产行业直接相关。另外,融资需求中来自地方政府背景的融资平台类公司占据相当比例,这些融资其实是以土地收益作为担保的,它们同样直接或间接与房地产行业相关。

假如房地产行业出现坍塌,信贷增长将出现梗阻,社会融资总量扩张的目标将难以实现,人民银行副行长刘国强所说的“信贷塌方”并非无的放矢。2021年下半年以来,房地产行业出现了严重的流动性危机,截至2022年1月底,年度销售排名前50强房地产开发企业已经有20余家出现了债务违约。为什么会出现流动性危机?短期触发因素是2021年第二季度开始的房地产金融紧缩,深层次原因是房地产行业的“三高经营模式”(即高杠杆、高负债、高周转),当所有的房地产开发企业都奉行“三高经营模式”,行业必然累积系统性风险。

尽管我们在防范金融风险方面积累了大量经验,但类似房地产行业的系统性风险如何化解还有待于继续探索。

通过增加基础设施投资是否可以对冲房地产投资减速对经济的冲击?存在一定的不确定性。因为基础设施投资的资金高度依赖于土地出让收入,在房地产市场出现流动性危机的背景下,土地出让已经受到严重影响,2021年底进行的土地集中供应中,有些城市的城投公司成为土地的主要购买者,民营控股的大型房地产开发企业为了缓解流动性风险,主动放缓了购置土地的节奏。在房地产流动性风险不能缓解的假设下,2022年的土地出让收入应该会减少。另外,中央一直强调遏制地方政府的债务扩张,在土地收入减少和债务不能增加的背景下,增加基础设施投资只能靠专项债的增加,财政部已经开始发力,但力度还不够。

2月10日,人民银行公布了2022年1月份的社会融资统计数据。社会融资增量6.17万亿元,创下历史新高,1月新增人民币贷款3.98万亿元。公布这些超预期数据之后股市并没有出现上涨,因为投资者最关注的居民贷款仍然大幅度减少,居民短贷同比少增2272亿元,居民中长贷同比少增2024亿元。居民贷款直接对应的是房地产市场运行状况,居民贷款降幅扩大说明房地产市场仍在继续恶化。

三是公募基金“抱团式”投资受阻,高估值的基金重仓股进入估值回归之旅。2019年至2020年,沪深300指数连续两年上涨30%左右,基金的平均收益颇丰,形成资金与股价之间的正反馈,公募基金发行快速增加,2020年权益类和混合型基金发行了3万亿份,创历史新高。新募集资金继续买入基金重仓股,导致这些股票价格节节攀升。其中,最典型的代表就是贵州茅台,其股价在2019年初只有500多元,在资金推动下连续两年大幅度上涨,至2021年初股价上涨至2600元,市值第一。

贵州茅台股价的大幅度上涨并没有伴随企业盈利的同比例增加,其股价上升的主要驱动力来自估值的提高,当茅台股价上涨到2500元时,市盈率超过60倍。如果是一个中小市值的公司,有较好的成长潜力,出现这样的高估值有可能是合理的,作为市场市值最大的公司,这一高估值显然是难以持续的。

基金“抱团式”投资的风险曾经在2007年出现过,当后续资金难以为继时,股价便走上了慢慢回归的熊途,2008年股价大幅度下跌,结果是基金投资者损失惨重,基金业的发展也受到严重影响。

2021年基金重仓股均大幅度回落,基金的平均收益也沦为负数,基金的发行快速降温。这是对2019年和2020年基金重仓股估值持续上升的修正,尽管有些股票的估值已经向下修正了不少,但依然处在高位,最近的股价下跌也正是该趋势的延续。

四是新股发行加速,原始股东套现压力渐显。2021年新股IPO数量创历史新高,全年有500多只股票发行,尽管新股募集资金只有5000亿元左右,但原始股东套现压力开始逐渐加大。

从2021年股价走势看,受到基金重仓股出现回落的影响,中小市值的股票活跃度持续增加,尤其是2021年第三季度和第四季度,市值小于50亿元的小市值股票均上涨幅度超过30%,这些股票在2022年将面临下跌风险。其下跌风险主要来自2021年新股发行的原始股东套现。

股市维稳首先要稳定房地产市场

在影响当前股市的众多因素中,房地产市场预期是最重要的,要稳定股票市场,首先应该稳定房地产市场。当务之急是缓解房地产开发企业的流动性风险,尤其是要关注大型龙头房地产开发企业的流动性风险,要防止事态的进一步恶化。

有关部门已经采取积极措施稳定房地产市场,如果2022年房地产企业的流动性风险得到化解,则股市将先于楼市而回升。

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