s基金最新分析（S基金的市场机遇和估值挑战）

菜鸡 • 3 9 月, 2022 11:29 下午 • 掘金笔记

2021年11月，中国证监会批复同意在上海区域性股权市场开展私募股权和创业投资份额转让试点，上海成为继北京之后第二个试点私募股权基金二级市场交易平台的城市。专注于从二级市场收购基金份额或企业股权的S基金(“Secondary Fund”)或将迎来新的发展机遇。

1）S基金日渐活跃

S基金的定义及交易模式

S基金，是专注于投资私募股权二级市场的基金，S交易（“Secondary transaction”），是私募股权二级市场的交易，指转让投资者已经持有一级市场基金份额或被投企业股权权益的交易。

延伸阅读：《私募基金：日渐活跃的S基金》。

按照交易模式，S基金可分为如下类型：

S基金的优势

根据国外成熟市场S基金和S交易的经验数据，相较于在一级市场中投资的私募基金，S基金具有以下优势：

► 底层资产确定性相对高，降低“盲池风险”（“Blind pool risk”）——由于S基金通常在标的基金的中后期进入，投资组合已基本成型并已持有一段时间，底层资产的质量、基金的运营情况以及GP的投资管理能力均可观测，增强了未来潜在业绩的可见性，可在一定程度上降低基金投资存在的盲池风险，有助于后期对基金份额/底层资产进行更为准确的估值定价。

► 缩短回报周期，提高IRR——传统的直投私募基金的存续期一般在8至10年左右，平均3-6年可达到收支平衡，然后开始获得回报。而S基金一般在基金相对成熟时进入，能够大幅缩短回报周期。并且S交易通常是在标的基金净值（NAV）的基础上采用一定的交易折扣来定价，当卖方有迫切的资金回流需求时会以较大折价出让手中的基金份额，因此S基金能够获得更高的回报率。根据Capital Dynamics的统计，S基金的平均IRR高达16.7%，较传统私募基金高4.1%。

S基金与传统私募基金回报周期对比（J 曲线）

Source：Capital Dynamics[1]

S基金于传统PE/VC收益率对比

S基金的国内市场表现

与发达国家过去几十年的成熟市场实践相比，我国S基金市场尚处于起步探索的阶段。根据母基金研究中心的不完全统计，截至2021年8月31日，包括已投和未投的中国S基金到账规模共计约476亿人民币，这相比母基金研究中心在2019年末初次统计的310亿人民币，增长53.55%。目前，我国私募基金投资者通过S交易退出的比例不超过5%，投资人对利用S基金作为退出路径的方式了解不多，参与二级市场交易的意愿不强，更依赖于IPO或并购实现盈利和退出。

光尘顾问在《中国私募股权二级市场白皮书》中对中国市场历年的S基金交易规模进行梳理，2010至2020年初，中国私募股权二级市场的年平均交易规模至少有46亿元人民币，总规模在488亿元人民币以上。其中，2018-2019年的交易数量剧增，且单笔大额交易增幅明显，其背后的原因可能是宏观经济下行的大环境叠加资管新规的出台，使得投资者对流动性有更高的诉求，增加了二级市场上基金份额的供给。82%的机构在未来对发起S交易的意愿较高，会主动寻求S交易机会，未来中国的S交易规模预计还将继续保持高位。

近期政策利好

近年来，为培育中国私募股权基金二级市场的规范有序发展，为私募股权基金份额流转提供出路，北京、上海等地先后出台相关政策，试点鼓励基金份额在股权交易中心进行协议转让或竞价交易，S基金迎来又一轮发展的窗口期。

2020年12月，中国证监会正式批复同意在北京股权交易中心开展股权投资和创业投资份额转让试点，北京市成为国内第一个获得股权投资和创业投资基金份额转让试点资格的地区。
2021年4月，北京股权交易中心发布了与股权投资和创业投资份额转让相关的11项业务规则，在全国率先为S基金份额转让提供了规范指引。具体来看，11项业务规则涵盖了转让标的、转让方式、合格投资者准入、转让流程、私募性质等核心要点。
2021年6月，《关于推进股权投资和创业投资份额转让试点工作的指导意见》（以下简称《指导意见》）发布，这是国内首个基金份额转让交易的指导意见，更是直指行业痛点，明确国资基金份额转让和退出路径、探索建立基金份额登记备案和出质服务体系。《指导意见》支持国资相关基金份额进场转让。
2021年11月，三亚中央商务区管理局正式发布《三亚中央商务区关于支持开展私募股权二级市场交易的若干措施》，鼓励推动并吸引S基金交易集中发展，助力海南自贸港财富管理中心的建设，提升基金管理人交易的意愿—包括一系列奖励政策，注册协助及相关咨询服务。
2021年11月，中国证监会正式批复同意在上海区域性股权市场开展私募股权和创业投资份额转让试点，上海将成为继北京之后第二个试点私募股权基金二级市场交易平台的城市。

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苏州、青岛、淄博、广州等地均有消息传出要探索设立私募股权二级市场转让平台试点。

2）S基金的交易难点

市场信息不对称

信息的不对称性是目前国内S基金的最大的交易难点。

S基金交易多数为LP转让基金份额。虽然少数头部GP通常会协助优质LP完成转让，但多数情况下因原GP多数没有多余的精力和时间给予充分的配合，项目方也不情愿充分配合尽职调查，投资人很难对转让份额的基金的所有项目都进行全面的尽职调查。基于这种情况投资人的信息来源主要为原GP，例如原GP所提供的基金运营报告和审计报告，底层项目初始投资时的尽职调查结果及其获取到的项目财务报表及数据等资料。投资人对于标的公司或项目的信息了解是片面且缺乏深入度的，造成交易信息的不对称性。

虽然国内已建立多个私募基金二手份额交易平台，如北京股权交易中心、上海股权交易中心等，但这些交易平台目前更多的是拓宽交易信息披露的渠道，对于交易的实际完成和投资收益的最终实现，仍然需要依赖专业的投资机构和中介机构。

估值机制不明朗

同时，S基金估值机制不明朗也是另一个阻碍S基金交易的重要因素。一方面是因为国内尚未形成成熟的S基金交易市场，导致在估值过程中缺乏公开信息及可比标准；另一方面，一级市场的估值很难明确界定，存在击鼓传花、估值虚高的情况，因此，不同的转让方对于同一个资产或份额的估值大不相同，从而使得行业缺乏统一定价机制，难以达成交易共识。

安永的思考：

由于S交易存在严重的信息不对称，且现有估值机制不明朗，底层投资项目情况复杂，安永建议，在条件允许的情况下，应在交易中引入财务顾问、税务顾问、会计师事务所和律师事务所等专业服务机构，协助买卖双方进行信息收集、财税尽调、估值、交易结构设计、交易文件审阅、谈判支持等工作。对基金及其底层项目开展充分尽调和有针对性的估值，形成较为准确的定价基础，有助于促成买卖双方对最终交易价格达成一致。

3）S基金的估值建议

S交易中的估值定价需要重点考虑以下两个因素：

底层资产的估值

底层资产的估值是影响S基金的交易定价的重要因素。S基金买家通常需要对标的基金的底层资产进行全面的估值，估计未来退出收益，用来计算内部收益率，做出投资判断。基于估值的不确定性，一般来说不可完全依赖标的基金GP提供的资产净值。对于基金底层资产的估值，通常参考私募股权基金对投资非上市公司股权的常用估值方法进行估值分析，这里不做过多展开分析论述。

需要注意的是，在转让的S基金份额中，会存在LP未实缴部分。基金的未实缴部分越多会导致实缴率越低，进而提高基金不确定性风险。对于未实缴的部分，如果GP能够提供具体的未来投资计划，则S基金购买方可按照投资计划计算未实缴部分未来的现金流。如果S基金购买方无法获取GP未来投资的具体计划，那往往需要做出相应预期回报倍数的假设，一般需综合考虑基金的类型、规模、投向以及基金管理团队质量。

交易折扣的确定

面对S交易尽调过程中的限制情况所带来的不确定性以及卖方对于出售基金份额的迫切意愿，S基金通常会采取折价交易的策略。交易折扣水平可能会根据市场情况和标的基金的情况而有很大差异，通常来说交易折扣将根据标的基金的募集年份、GP的投资运作能力、基金策略和基金出售份额的规模及原LP与受让方之间的博弈等因素来确定。

结合发达国家成熟市场的经验数据，S基金的交易折扣是长期存在的。根据全球性精品投行Greenhill的数据统计，2006-2020年间，其参与的S交易的买方平均最高出价与标的基金资产净现值之比从2006年的108%骤降至2009年的62%左右，金融危机后该比例逐渐上升，近年保持在90%左右，说明宏观环境的变化也会影响交易折扣水平。

2006年-2020年Greenhill参与的S交易中买方平均最高出价与资产净现值之比

Source：Greenhill Cogent[2]，[3]，[4]

安永的思考：

由于我国现有私募股权基金二手份额交易目前均在场外进行，存在交易标的估值不明确、交易背景信息、成交价格均难以获取的困难。随着我国私募股权基金二级市场场内交易制度的完善，公开市场数据的可获得性将进一步提高，基于交易乘数（如私募股权基金的交易价格与其底层资产经过市场价值估值资产净值之比）的估值方法可以得到更好的应用。

S基金交易中，厘清卖方出售基金份额的原因，对交易折扣的确定非常重要。若卖方因为自身对于流动资金的需求性而急于快速出让所持基金份额，或标的基金经过长时间发展仍未出现可观投资回报的情况下，往往卖方会以较高折价的方式来实现退出，使得资金回流加速。

4）结语

目前，我国S基金迎来前所未遇的发展窗口期，各大头部财富管理机构、私募股权基金、资产管理公司、银行理财子公司等纷纷参与S基金份额交易。政策方面，国家以一线城市为重要试点，积极探索S基金交易平台的搭建。从2021年已完成的S基金交易来看，拥有优质底层资产的基金具有较强的市场吸引力和议价能力。交易尽职调查过程中，应充分考虑基金管理团队的管理能力和过往业绩。在对交易的基金份额估值时，应对不同项目、不同交易模式采用不同估值方法。从事尽职调查和估值的专业机构需要深入理解基金运作模式，具备为基金客户服务的专业经验。