经常上网购物的小伙伴们一定熟悉三只松鼠，这家年轻的零食销售商在2012年才成立，但是短短数年时间就在零食这个领域迅速崛起，2020年的营业收入接近百亿元。

图源：三只松鼠淘宝旗舰店

那为什么三只松鼠可以在零食这个没有技术壁垒的领域迅速完成跑马圈地呢？百亿营收的公司又为什么仅仅只有区区135亿元的市值呢？这到底是怎么回事？罗盘君从财务报表的角度来分析下这家公司。

01 三只松鼠，零食坚果也能做出来百亿大生意

从业务模式上来说，三只松鼠的成功可以用简单地用“流量驱动，外包生产”这八个字来形容。

流量驱动说的是三只松鼠主要在线上开展销售。而一般来说，线上模式只要有流量、有曝光就有销售，三只松鼠依靠国内网上购物方式的迅速普及，用亲民可爱的漫画宣传形象迅速收割了一批移动互联网时代的流量进而实现了爆发式增长。

图源：三只松鼠官网

至于外包生产说的是三只松鼠自己不负责生产，只充当代工厂的搬运工。这里有三重原因，一是三只松鼠靠自己建厂产能肯定不足；二是三只松鼠只用贴牌就能销售一些现成的零食，不用自己研发就可以迅速铺货扩充产品种类；三是经营更加灵活，哪个产品卖得好可以追加订单，哪个卖得不好可以直接砍掉。

总之，这样一个“互联网+零食”的业务模式创新赋予了三只松鼠火箭般的发展速度，用短短8年时间就实现了百亿级别的营收。从上市前2016年近60%的ROE就可以看出来三只松鼠度过了怎样的一段好日子。

02 成也电商，败也是电商

业务模式决定财务报表，前面提到三只松鼠成功靠“流量驱动，外包生产”，接下来我们就一起来看看这些业务特点都在财务报表哪里体现。

首先，分析任何一家公司显然都绕不开对利润表的分析，而分析利润表第一步就是要看分析利润表第一行的营收和利润。

从营业收入来看，三只松鼠在高速爆发期之后，近三年营业收入稳定，对比2021年和2020年前三季度的数据，营业收入反而还有所下降，这说明三只松鼠的零食帝国扩张的脚步停了下来。

而从利润角度来看，三只松鼠的核心利润在快速扩张，整个经营状况从前几年的增收不增利转变为了增利不增收。不过，净利率维持在4%-5%这样一个比较低的水平，比较真实反映了零食销售这个行业竞争壁垒较弱的特点。

至于到底是为什么发生了这样营收减少利润增加的转变，我们接着往下分析。

图源：「财报罗盘」上市公司财报智能分析系统

三只松鼠依靠移动互联网的春风迅速实现接近100亿元的营收，在营收规模上一举超过了无数A股的上市公司。公司靠着互联网营销和外包生产的铺货模式从2012到2016年的高速增长中尝到了发展的甜头，自然而然愿意继续花钱在营销和铺货上。但是商场上，从来不可能只靠一招就能包打天下。

这里我们来看三只松鼠的毛利率情况。公司的毛利率常年维持在30%左右，这对于一家零食公司来说殊为不易，因为零食行业本身缺少壁垒，竞争激烈，30%的毛利率已经相当不低。这主要是因为三只松鼠靠着强营销把产品在原本的代工价格上面加价较多，成功卖出了高溢价。由此还衍生出来一个产品测评的细分领域就是专门帮人测评推荐代工厂的同类换包装产品。

而观察公司毛利率的变化不难发现，三只松鼠从2016年开始销售毛利率开始不断下降，2020年受疫情影响大降，然后又在2021年回升。

这主要是源于过去几年三只松鼠本身粗放的铺货发展模式导致的，路径依赖之下，公司经营层面确实很容易想当然地认为今天卖开心果能轻松卖1块赚5毛，那如果明天能迅速铺货卖夏威夷果自然就可以卖2块赚1块，以此类推，直到把能卖的种类全都覆盖。这点从三只松鼠不断膨胀的产品种类就能看出来。

但是公司层面的运营成本显然不是简单的线性关系，随着三只松鼠铺货种类和营业规模的不断增加，各种售后、运输、制造成本指数级别激增，毛利率自然开始不断下降。

图源：萝卜投研数据端

公司在面对这种毛利率不断下降的时候，没有及时的聚焦业务，收拢战线，反而认为是营销做得不搞好，更应该加大营销力度；再加上公司2018年和2017年正是处于上市前的关键筹备时期，公司管理层很有动力去保营收。

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这导致三只松鼠的销售费用率从2017年开始不断走高。另外，销售费用中超过半数的费用是推广费及平台服务费，也就是常说的支付给平台方的流量费、曝光费。这也反映了三只松鼠业务模式的第一个问题，那就是公司对其所在销售平台的流量导入依赖性很强。

图源：萝卜投研数据端

但是单纯提升销售投入的效果显然不会很理想，公司增加的销售投入的边际效用明显是在减少的。2018年、2019年公司的营业收入增长率是26.1%、45.3%而销售费用增加幅度远远超过了公司本身的营业收入增加幅度，分别是35.9%和57.3%，公司本身依靠销售费用驱动发展的模式越来越不可取。

这是因为三只松鼠本身的已经是零食行业的巨无霸，在互联网流量增量红利消失的情况下，加上甘草记、良品铺子等同行的激烈竞争，想要简单的依靠增加销售费用实现营收增长不切实际。

图源：根据公司年报数据收集整理而成

而毛利率不断降低，再加上销售费用率的不断提升，公司2018年的净利润实际上已经是在原地踏步了，到了2019年甚至收获了最差业绩，只有2.39亿元净利润，比2018年还大降了20%。

2020年新冠疫情大爆发，反而给了公司治理层面调整战略的机会，所以对应的是我们看到了公司的毛利率迅速恢复，这也是三只松鼠围绕聚焦坚果战略持续缩减SKU（库存量单位）战略的最直接体现。

尽管公司在2021年实际上还是维持了比较高的销售费用率，但是从2020年的数据来看，公司降低销售费用的边际效益还很大，完全可以通过牺牲一小部分的营业收入，实现销售费用的大幅减少，进而控费实现核心利润的增加。

03 对上游高话语权对平台很弱势，轻资产运营

三只松鼠依靠战略调整赚到钱了，那我们再来看看三只松鼠的核心利润获现率，毕竟利润赚没赚到和钱拿没拿到手完全是两回事情。从历史数据来看，三只松鼠的核心利润获现率一直非常高，常年维持在100%或者更高。

图源：「财报罗盘」上市公司财报智能分析系统

这么高的现金流入，意味着三只松鼠的上下游议价权很高。对应的我们自然要看公司的钱到底是从下游来还是从上游来。

首先是应收账款，在过去几年中，这一数字基本上维持在2-3亿元的规模，这实际上不太符合三只松鼠本身面向普通C端消费者的行业性质，推测主要原因是淘宝、拼多多等大平台等待买家确认收货，而对三只松鼠的形成占款，这也反映了三只松鼠对于销售平台的相对弱势。

不过比起下游，三只松鼠相对上游要强势不少。2021年前三季度应付账款这一科目足足有9.25亿元，考虑到三只松鼠本身只有40亿元左右的总资产，其中接近四分之一都是应付账款，充分体现了的三只松鼠占据流量入口之后，霸道欺压上游供货商的特点。如果不是互联网时代选择少，恐怕真没有什么公司愿意当三只松鼠的供货商。

这样强势的乙方资产负债表上基本三分之一都是流动资产，而流动资产里面的三分之二接近19亿元都是货币资金、交易性金融资产和银行理财等现金和准现金，充沛的现金流让三只松鼠手头显然很不差钱。

不过令人疑惑的是，三只松鼠在明明有钱的情况下还有2亿多元的长期贷款，这笔贷款的合理性要打个问号。

图源：根据公司年报数据收集整理而成

再之后，三只松鼠的固定资产和在建工程规模很小，在2021年前三季度只有5.47亿元。这不仅是相对资产规模很小，而且相对接近年百亿的营收规模来说，这点固定资产应该除了个别几个生产工厂、仓储物流系统和办公楼以外应该没啥了。

这也充分体现三只松鼠生产全外包，轻资产运营的特点，公司经营的灵活性很高，想要扩张产能只用多签订单即可，转移了相当一部分的刚性运营成本出去。但是甘蔗没有两头甜，随之带来的就是三只松鼠品控频频翻车，各种质量问题频发。

结语

从资产负债表上的资金堆积情况来看，公司的发展似乎进入到了战略迷茫期；从销售费用率的变化情况来看，公司想要进一步扩大营收规模似乎也是困难重重，毕竟电商的流量红利已经见顶了。短期之内，公司可以继续聚焦旗下坚果产品，先控费增利再说，但是从长远的角度来说，公司应该尝试积极扩张新业务，找到新增长点，这一方面公司的新品牌“小鹿蓝蓝”婴儿零食业务有一定看点。

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