华泰期货最新分析（风险降临，防守是更好的进攻）-掘金网

主要结论：预计市场将经历宏观下行中的流动性冲击

一方面，8月份全球已公布经济数据均呈现出下行压力状态；另一方面，根据华泰期货货币政策周期指标，从2021年年中经济周期见顶开始，目前该指标暗示经济周期在2022年仍将朝向收缩的方向运行。

经济收缩并不是最可怕的，对于市场更大的风险在于流动性。当前来看宏观流动性并没有出现明显的朝向宽松转变，美联储的购债缩减和中国央行的稳健中性立场，预计未来市场将经历流动性冲击的风险在加大。

宏观经济：下行的确定性

宏观供给侧上行的压力也将浮出水面。疫情之下全球供应链的压力和货币流动性充裕下的低利率条件，推动主要经济体产能利用率维持高位，创造了强劲的资本支出，逐渐从投资性增加转换成实际的供给增加。

宏观流动性：外紧内难松

短期来看最大的压力在于美元流动性收紧形成的冲击（库存周期维度）。

中期来看全球有效需求不足背景下的非常规货币政策难以有效退出，流动性经历了短期收缩之后将再次进入到扩张状态（产能周期维度）。

宏观策略：防守是更好的进攻

库存周期调整过程中防守是最好的进攻的手段，将宏观组合切换至防御状态，降低市场风险敞口、降低流动性的因子暴露，来减缓组合净值的波动。

一主要结论

我们预计未来市场将经历宏观周期状态下的流动性冲击过程，宏观策略已经转向防守。

（一）、宏观经济周期已经进入到下行阶段。一方面，8月份全球已公布经济数据均呈现出下行压力状态——以国内为例，7月份国内经济数据呈现出全面回落的状态，从投资（累计同比增长10.3％，两年平均增长仅4.3％）、到生产（工业增加值累计同比增长14.4％，两年平均增长仅6.7％）、再到消费（同比累计增长20.7％，但两年平均增长仅有4.3％），以及房地产（投资累计同比增长12.7％，两年平均增长8％；但是土地购置面积累计回落了9.3％）；另一方面，根据华泰期货货币政策周期指标，从2021年年中经济周期见顶开始，目前该指标暗示经济周期在2022年仍将朝向收缩的方向运行（见图一蓝色粗线）。

（二）、经济下行状态下的流动性维持紧缩。经济收缩并不是最可怕的，对于市场更大的风险在于流动性的不宽松。当前来看宏观流动性并没有出现明显的朝向宽松转变，一方面美联储继续维持购债缩减的政策方向，8月公布的会议纪要进一步释放紧缩预期；另一方面中国央行继续保持稳健中性立场，虽然7月降准之后政策释放的是一个不再收紧的方向，但是对于货币宽松转向宽松持谨慎的立场。因而在经济周期下行确定性的背景下，货币流动性的短期内宽松仍将缺席，预计未来市场将经历流动性冲击的风险在加大。

二宏观经济：需求下行的确定性

宏观需求侧下行的压力将逐渐显现。从流动性收缩开始，全球需求的放缓从新兴经济体向发达经济体扩散，库存周期复苏结束。

（一）需求放缓：从结构驱动总量

从去年下半年至今市场呈现逐渐乐观态势，但当前这种乐观状态正在逐渐转向。相比较2020年的PMI发出“红色预警”，今年整体上呈现出“绿色健康”的景气状态，预警信号相比较而言区域大幅减少。但是这种乐观在短期内（下半年至今）出现了转变，一方面，从新兴经济体中像俄罗斯和越南开始，已经转向了较为深红色的预警信号提示；另一方面，对于中国我们也看到了其实由于跨周期宏观政策的作用下，去年至今一直处在相对来说并不那么友好“橙色”这样一个反馈当中。所以说从全球角度来看，总量的景气指标大概率已经“见顶”，这种见顶已经从全球经济的结构——新兴经济体——开始反馈景气的压力开始逐渐增强转变。

新兴经济体需求：回落走势的确定性。如果从全球长期的贸易结构来看，自2008年开始全球商品贸易相对GDP的比重已经见顶回落，疫情之下这种回落态势没有缓和反而进一步加剧，世界进入到了全球化的黑暗时期。短期来看，库存周期的波动也到了回落的阶段，数据显示，作为全球经济晴雨表的韩国尽管同比增长依然很高，但是已经呈现出快速的放缓特征，7月出口同比增速从5月份+45.6％的高位回落至+29.6％，同期我们也注意到韩国资本市场KOSPI指数同比增幅也出现了下行的拐点。另一方面，从最大的新兴经济体中国的角度来看，7月份的经济数据也是全面回落的状态——

投资：累计同比增长10.3％，两年平均增长仅4.3％（↓）；

生产：工业增加值累计同比增长14.4％，两年平均增长仅6.7％（↓）；

消费：社零消费同比累计增长20.7％，但两年平均增长仅有4.3％（↓）；

房地产：投资累计同比增长12.7％，两年平均增长8％；土地购置面积累计回落了9.3％（↓）。

其中我们以M1增速指代的体育娱乐类消费为代表的内循环在7月份继续是一个回落的状态，7月份M1同比增速降至4.9％的低位，同时M1和M2的剪刀差降至-3.4％的低位状态，和高位的CPI和PPI剪刀差形成背离，显示出经济利润分配的相对不均衡状态仍在延续，削弱了下游消费的活力[ 关于CPI和PPI的剪刀差分析，参见我们8月17日发布的报告《上海市新一轮水价调整方案点评》，报告指出，“虽然上半年的大宗商品价格上涨，但是价格向下游的传导依然较为疲弱。一方面PPI和CPI的剪刀差创下了新高，显示出上下游之间的价格传导不畅特征明显；另一方面这种传导不畅的原因在于下游消费力或者收入的压力，7月份社零消费同比增长8.5％，环比6月回落3.6个百分点，两年平均增长3.6％，环比下降0.13％。从影响上来看，政策从上游稳价保供的政策实施，到下游管制的价格逐渐反馈上游价格上涨的现实，预计PPI和CPI的剪刀差将进入到逐渐修复的过程，有利于产业链中下游企业的利润修复。结合食品价格的影响，未来随着CPI端价格的逐渐反馈，预计市场将进入到定价“弱消费、强价格”的环境中去，关注防御型资产的相对收益机会。

发达经济体需求：疫情下的回落压力增强。一方面从数据表征来看，无论美国还是欧洲的经济超预期指数进一步回落至低水平。6月后受到Delta病毒株叠加欧洲杯的影响下，欧元区经济变数再度陡增。2021年中的疫情反弹预计将对欧洲经济形成一定的扰动，当前来看至少复苏进程将进一步放缓甚至转向。此前市场预期今年四季度欧洲经济将重回疫情前，由于疫情的冲击或将推迟至明年。从欧央行资产负债表角度来看，在现有资产购买计划和再融资计划的持续作用下，欧央行继续快速扩表状态[ 参见报告《欧洲杯、疫情和欧央行》，在7月议息会议上，欧央行维持宽松，修改利率前瞻指引。我们认为欧央行此举表达出其近期持续宽松政策的决心，也合理化了疫情期间的超常规货币政策。应重点关注今年四季度的欧央行议息会议，对于明年将到期的长期再融资业务（TLTRO III）、疫情紧急资产购买计划（PEPP）和资产购买计划（APP）等量化宽松是否续作以及最新计划。]。另一方面，美国的经济数据层面出现了同步指标和滞后指标之间的背离。7月份的美国非农就业报告显示，美国就业市场进一步改善，劳动力短缺的影响仍然很大，从需求侧驱动了“价格”指标的进一步回升。但是同步指标并没有继续朝着改善的方向运行——由于对新冠变异病毒德尔塔毒株的担忧抑制了经济活动以及联邦政府出台的财政纾困措施效果逐渐减弱，7月份美国零售销售额环比下降1.1％，降幅超过市场普遍预期。而根据密歇根大学消费者调查报告来看，8月份消费者信心指数更是回落至了2011年以来的低点，短期呈现出快速回落的状态，增强了市场对于美国经济在财政约束下的担忧。

消费者信心指数的快速回落，释放的是一个需求预期转变的信号。回顾2000年以来美联储货币政策周期和美国消费信心之间的关系[ 参见华泰期货《宏观利率图表052：需求的回落》，认为随着消费者利息支出的持续降低，对未来的消费者信心产生提振（表现为负相关），观察近期两者走势，2016年11月（即前置的2013年美联储开始释放降低资产购买信号）开始，利息支出开始见底回升，而消费者信心直到2018年才见顶进入到回落过程，直到现在，2020年疫情期间存在阶段性波动。]，就可以发现货币政策和实体经济之间像我们之前讨论的那样存在着相互联系。通过货币条件的放松，推动实体利息负担的减轻，继而带来消费信心的改善，推动周期向上。而货币条件的收紧对于实体经济的热度也存在时滞，在这一段时滞过后，消费信心见顶回落，经济周期转而向下，直到新一轮的货币条件更大幅度的宽松带动经济周期的回升。从这个角度来看，当前正处在2013年开始货币政策收紧，利息支出负担继续增加的负面影响空间之中，短期来看，随着货币宽松条件的撤出、财政支持力度的减弱，实体经济的再次回落风险正在不断加大。

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（二）供给增加：从投资转向供给

疫情之下，全球供应链驱动宏观供给受到的限制明显，驱动价格上涨。数据显示，自疫情以来所有生产部门的产能利用率从低位回升，由于全球经济体生产和消费复苏的节奏差异，当前全球主要经济体的产能利用率依然处在历史的高位[ 参见华泰期货《宏观利率图表048：关注供给的约束》，认为一方面由于外需驱动带来的国内生产扩张，另一方面由于国内仍处在供给侧调结构的影响之下，叠加比特币挖矿对于电力资源的挤占，在国外需求释放和国内供给政策压力的合力影响下，产能利用率创下高位。]。这种高的产能利用率体现出的是一种短缺型经济的典型特征，像在2020年全球疫情刚开始传播阶段，社交隔离政策刚开始颁布，像口罩、卫生纸等等的消费品价格短期内出现快速的上升。而从全球角度来看，尤其是对于全球产业链上的消费国，表现更为显著，在市场上折射出的就是各种价格不断的上涨。在美国房地产市场上，由于建造活动的放缓，房地产的存量供应相对是有限的，但是疫情对于居家隔离的需求上升，2020年以来美国地产溢价成交的占比越来越高。耐用品市场上，由于东南亚主要芯片供应链的受到冲击，新车生产压力增加，带来不仅仅芯片价格上涨，作为替代品的二手车市场价格一度也快速上涨。

“供不应求-价格上升-投资需求增加-供给增加”的循环对于宏观继续形成期限错位的影响。价格上涨尤其对于上游行业形成产能投资的增加，一方面从短期的角度来看，价格上升形成利润的改善，驱动产能周期进入到扩张的过程，对于宏观平衡表而言，短期加剧投资需求的快速上升，和价格形成正循环。另一方面从长期的角度来看，随着产能的陆续扩张，新增产能会形成新增的供给（需要时间），在“时间”这个变量的影响下供需的矛盾将逐步得到缓解。

而如果仅仅考虑短期的因素，正常需求叠加投资需求（而非供给）的增加，短期内的供需矛盾会进一步加大，从宏观效果上推动短期的产出缺口进一步转正，从而加剧价格上行压力在短期的放大，央行将被动进入到收紧流动性的过程之中以抑制这种供需错配下的价格矛盾。

三宏观流动性：短期收紧风险增加

（一）人民银行：流动性将转向宽松

流动性收紧将驱动宏观需求进入到回落的反馈。如果说对于流动性风险，它更多的是针对资本市场内部结构的表达，那么从金融市场流动性变化到对实体经济产生影响，两者之间存在着千丝万缕的联系。其实从当前宏观的现实情况来看，金融流动性对实体经济的传导正在逐渐走向失效的一面。而这里的失效，也就是市场认为的货币政策传导机制失效，主要是从货币金融体系更“正面积极”的宽松角度来看待的，简化的路径是：

1）首先央行进行货币政策的宽松（↓），从而推动

2）金融体系负债成本的下降（↓）；

3）通过金融中介资产负债表压力的减轻来影响到实体经济的负债状况改善（↑），最终实现

4）实体经济资产负债表进入到扩张过程（↑）。

在这个环节当中，或者由于金融体系受到监管的限制、或者实体经济进入到资产负债表的衰退过程，使得最上游货币条件的宽松并不能带动下游负债成本的改善，也就看不到资产负债表的再次扩张，从而陷入到凯恩斯所谓的流动性陷阱。

但是从反面的角度来看，整个传导不畅的风险是不存在的，也就是收紧流动性带来的影响会更为强烈。在当前全球特殊的宏观经济条件下，从日本央行、到欧洲央行甚至美联储，非常规货币政策的运用已经从事实上正面了，央行们已经陷入了无法紧缩的境地，除非当前的宏观经济发生大的改变。

回顾：中国央行自去年疫情得到控制以来，二季度开始货币政策维持边际收紧的“稳健中性”，作为印证便是债市的持续调整。后疫情阶段中国货币政策从逆周期走向跨周期[ 参见华泰期货宏观资产负债表系列报告《后疫情时代中美资产负债表展望——央行篇（一）和（二）》，认为随着货币政策中关于疫情的影响基本已经消退，在货币政策正常空间的“窗口期”，宏观政策将保持从逆周期调节走向跨周期调节的切换。我们认为短期内不会有大范围降准之类的货币政策举措，更多仍将是针对短板领域将采取更多的结构性宽松的定向货币政策工具。]。2020年年中起，中国疫情已基本得到控制，但受到海外疫情持续扩散拖累部分出口实体企业，同时国内经济也尚未恢复至疫情前水平，货币政策逐步走向稳健。在价格工具上，货币政策延续疫情期间状态，仅在2020年6月跟随3月7天逆回购利率对14天逆回购利率进行同等幅度下调，其余基本维持不变；在数量工具上，超量续作公开市场操作维持货币流动性充裕合理。当前，2020年为了应对疫情出台的延期还本付息等各项非常规政策在2021年3月底逐步退出，货币政策回归常态化，开始进入稳健区间。

展望：随着“增长压力较小的窗口期”逐渐过去，货币政策逐渐稳健中性“偏紧”逐渐转向稳健中性“偏松”，货币政策最紧的阶段已经过去。随着7月7日国常会上释放“适时运用降准等货币政策工具”、“加大金融对实体经济支持”等货币政策宽松的信号，央行在7月份公布的宏观经济数据相对良好的情况下，进行了全面降准的货币政策操作，释放了货币政策端“由紧转松”的信号。在今年以来紧信用环境的推进，二季度银行信贷审批指数已经降至50以下，而二季度实体信贷需求环比也出现了回落。在下半年MLF等货币政策工具到期规模较大的情况下，通过降准置换定期流动性工具来降低银行负债端成本[ 参见华泰期货报告《77国常会点评》]。

而这点在此后的政治局会议上得到了确认：稳增长的压力上升。7月30日的政治局会议[ 参见华泰期货报告《730政治局会议点评》]将当前的宏观经济环境定位从430会议时的“稳增长压力较小的窗口期”转向了“外部环境更趋复杂严峻”，在这样的背景之下，货币政策提前做了流动性的应对。对于未来的宏观政策，政治局对于货币政策没有转变宽松的基调，发力点在于两个角度：财政政策和汇率政策。从政策角度，推动“今年底明年初形成实物工作量”的财政政策对于下半年“稳增长压力”开始上升的宏观经济形成压力的对冲，而人民币波动性的增强也将在外部压力上升的情况下阶段性缓和国内实体的压力。

我们猜想未来可能有两点需要央行降低银行负债成本来进行风险冲击，第一个从内部来看是在当前地方财政纪律的约束下，信用紧缩带来的信用风险释放时间点可能正在临近[ 在8月17日中央财经委员会第十次会议上，指出一方面需要“以经济高质量发展化解系统性金融风险”，另一方面也需要在在处置风险过程中，“防止在处置其他领域风险过程中引发次生金融风险”。在去年开始针对房企三道红线的影响之下，今年随着华融债务重组、恒大进入到约谈阶段，我们认为国内风险正在进入到主动释放阶段。]，因而需要央行对银行进行的提前成本减负；第二个从外部角度来看，美联储等外围央行货币政策收紧或者收紧预期，带来的对于新兴经济体资金流出压力，这种压力也需要央行提前对国内的流动性做出应对安排。

（二）美联储：不得不的流动性收紧

美国劳动力市场的紧张推动“价格”压力上行，美联储收紧流动性的两部曲：从预期到现实。疫情期间虽然实体经济活动受到疫情冲击，需求拉动的通胀持续性不存在，但是疫情对供给角度的通胀影响非常明显，由于供应链冲击对于供给矛盾的放大，多数商品呈现供不应求的状态，像美国的房地产价格、美国的二手车价格等，以及实体经济之外像美股等金融资产也不断创出新高。问题是央行是否要去应对这种价格的上涨？我们注意到美联储在2020年修改了货币政策的框架，将关注的焦点从通胀转移到了就业，对于通胀也从2％的目标转向了平均2％的目标上。6月的美联储货币政策会议上，也继续把当前的通胀认为是“供应瓶颈”的问题，但是对于通胀持续性的判断相比较之前可能变的更长。从美国的通胀来源上来看，房地产价格的上涨将在未来逐渐传导至美国的房屋租赁价格和服务业价格上来，尽管需求的改善依然是一个长期的过程，但是当前的通胀压力，由于供给的因素以及成本的因素，我们认为，可能并不是短期能结束的。

美联储政策预期收紧：新兴市场流动性压力初次显现。一方面，在疫情影响下，全球产业链上下游的经济体它的经济恢复节奏是错位的，需求在宏观刺激拉动下呈现领先性的改善，但是供给却在疫情持续冲击下表现出相对停滞，形成了新兴经济体生产的疲弱和价格上升的压力同时存在的“滞胀”空间，而当美国货币政策释放收紧的预期[ 美联储从年初开始，特别是7月份以来，主要通过“预期管理”所谓嘴炮的方式，持续不断的向市场释放收紧流动性的预期。]后，将推动跨经济体的利差产生进一步的扩大预期，增加了新兴经济体资金流出的压力。另一方面，配合着美国资本的“剪羊毛”要求，全球的地缘环境至少在短期内我们看到是在变差的。随着美军8月底前完成阿富汗撤军，中东的不稳定性上升；同时叠加着美国驱动的全球征税环境压力上升，资金流出的预期也会增加，即新兴经济体面临着通胀高企、需求疲弱和资金外流的三重压力，从而不得不进行所谓真实性的加息，来抵抗这种压力。

美联储政策实质收紧：全球美元流动性的二次冲击。对于2020年以来的这一轮新冠疫情的冲击，其实在美国和全球的天量财政转移支付的驱动下，没有实现实体经济的去杠杆化过程，也就是并没有释放掉原本积累的信用压力。对于未来来说，随着美联储流动性的继续收紧，这里的一个关注点就是8月末的Jackson-Hole年会上美联储可能的政策预期进一步转变；以及更为主要的是，在当前美国债务上限的约束下，财政支出的不得不采取阶段性收紧的影响之下——对于驱动经济改善预期的宏观条件也在逐渐转变的过程中——从这个角度来看，8月份密歇根大学消费者信心指数的快速回落，甚至达到了2011年以来新低，它背后可能释放的是一个需求预期转变的信号[ 因而我们也认为，流动性冲击过后，还有一种可能性现在不能排除，就是随着明年美国经济周期的回落政策再次转向宽松，但是就目前而言单单是他释放的紧缩性预期，也能对全球经济体带来负面的影响。]。

从美国国内流动性的视角来看，流动性最充裕的阶段将过去。前期伴随着美国财政部TGA账户资金的释放，市场流动性处在充裕状态，尤其是美股表现出持续的上涨势头，就连所谓“华尔街最悲观的分析师”也上调了对于美股的未来预期。但是这种流动性充裕的状态我们预计将发生转变，一方面我们说美联储已经释放了较为明确的降低购债的信号，那么从购债的财政约束条件来看，8月美国财政部的TGA账户余额已经进一步降到了3100亿美元，已经是疫情前的平均水平，而且当前对于财政的扩张是叠加着美国债务上限的约束中的，进一步可以简单的得到一个可能性就是，当前美联储历史新高的1.11万亿美元的隔夜逆回购规模，和已经不断创出新高的美股，其背后的流动性支撑力度可能已经接近高位，未来流动性的压力预计将逐渐显现，而对于流动性敏感的像比特币、以及一些奢侈品价格像LVMH股价等已经反馈了这种流动性收缩带来的影响，随着市场流动性最为充裕的阶段过去，未来关注市场调整的风险，时间上关注两个时间点，一个是8月26-28日将召开的央行年会，美联储主席鲍威尔将向市场释放进一步的收紧信号，另一个是美联储最终的决策时间——9月22日议息会议。

（三）实体流动性：冲击过后将迎来配置点

总体来看，当前全球流动性压力预计进入到实质性影响的阶段，时间上在10月前仍将处于风险释放的阶段。从美联储的角度，在7月份美联储FOMC议息会议上，美联储意外的提前布置了流动性应对工具SRF和FIMA，来应对未来政策收紧过程中形成的流动性风险；而到了8月份公布的美联储会议纪要，进一步显示美联储对于劳动力市场的恢复持乐观态度，也就是宣布降低债券购买的时间在临近。

流动性的矛盾点开始显现，一方面是美联储加紧释放收紧流动性预期，另一方面是实体需求的回落压力开始增加。从定价因子的角度来看，长端美债名义利率和收益率曲线定价了市场对于未来经济增长的信心，美债收益率曲线从今年一季度至今，呈现出持续的扁平化特征，但是短期内，尤其是在7月美联储议息会议释放收紧信号后，8月份以来多位联储官员鹰派言论推动了利率和收益率曲线的反弹，这种短期波动也触发了黄金价格在上周初的快速回落。但是我们需要指出的是，对于本轮新冠疫情的冲击，其实在美国和全球的财政转移支付的驱动下，并没有释放掉原本积累的信用压力，随着美联储流动性的收紧，以及财政在美国债务上限的约束下的阶段性回笼，基本背景也在逐渐转变的过程中。

但是长期来看，一方面我们在前文表明，当前随着产能周期的回升，将驱动流动性周期走向扩张；另一方面，我们也需要指出，随着大国博弈的加剧，财政支出主导的经济扩张也将陆续展开。当前的宏观背景已经结束了2000年开始的二十年全球化过程，宏观趋势发生了转变，回到2000年之前。在这个过程中，政策的展开将是一个全球央行对抗“通胀”和“通胀预期”不断上升的过程。展望未来，我们认为由于宏观背景的转变，未来将进入到国家间竞争增强阶段，继而推动经济呈现竞争下的繁荣状态，从而主动的抑制黄金的上涨冲动，因而现在开始的每次库存周期调整都将为未来的产能竞争扩张提供入场的机会[ 参见华泰期货《宏观利率图表053：不惧风险，等待黎明》，认为未来将进入到财政竞争的经济繁荣阶段，驱动产能周期回升。]。