雪球产品是2021年市场大火的结构化投资产品。它能够火爆具有两方面因素：第一是利率下行，理财产品净值化破刚兑，一大部分高收益的信托产品出清后，市场对此类产品有很大的需求空间；第二是行情的配合，震荡行情最适合雪球产品，特别是在很多投资策略不能产生很好收益的情况下，叠加从2019年到现在所发的雪球产品几乎都没有亏损过，更让投资者趋之若鹜。但雪球也面临着很大的尾部风险。
雪球产品的三步演变
巴菲特不但买入持有过可口可乐的正股，还曾在可口可乐上进行过卖出看跌期权的操作。1993年4月，可口可乐股价在40美元左右震荡，巴菲特以每份1.5美元卖出了500万份当年12月到期、行权价35美元的看跌期权。
1993年4月到12月，可口可乐一直在40-45美元附近震荡，最低也没有跌破35美元，巴菲特通过卖出期权获得了750万美元的期权费。但如果1993年12月可口可乐股价跌到30美元，因为卖出过看跌期权，所以巴菲特必须以约定好的价格35美元买入市价30美元的可口可乐股票。巴菲特这样操作的原因是对可口可乐股票持有保守看涨的观点，而且一定程度上愿意以特定价格(35美元)买入其股票。
其后，2004到2008年，巴菲特还逐步卖出过大量的指数看跌期权合约，覆盖标普500、富时100、欧洲50和日经225四大指数。合约的名义价值达到371亿美元，期权费49亿美元。最近，有“中国巴菲特”之称的段永平在中概股拼多多(PDD)和新东方(XDF)上进行了相似的卖出看跌期权操作。
雪球产品，其实正是这种卖出看跌期权的操作一步步演变过来的，只是国内直接引入了在国外成熟度很高的雪球产品，跳过了最初级别的产品，因此也让大家对雪球的理解产生了困惑。
很多人可能都听说过雪球产品是投资者向券商卖出一个有敲入和敲出的看跌期权，但到底如何理解雪球产品呢？雪球产品全称是“雪球型自动敲入敲出式券商收益凭证”，其内核是卖出看跌期权赚钱。雪球产品可分为三个演变步骤：
第一步，是像巴菲特一样卖出简单看跌期权的股票挂钩票据ELN(Equity-Linked Note)。以巴菲特的操作为例，投资者买入了一个挂钩可口可乐股票的挂钩票据(ELN)，约定8个月的时间，执行价格是35美元，到期年化票息6%。
本质就是投资者卖出一个执行价格是35美元的看跌期权。如果股价没有跌到35美元以下，那就收回本金+票息(票息相当于期权费)，如果在到期日股票价格在执行价之下，需要用本金以执行价(35美元)来购买股票或支付差价。
图1 股票挂钩票据演示
第二步演变是固定票息票据FCN(Fixed Coupon Note)，本质是卖出一个有敲出的看跌期权。敲出其实就是让期权失效，如果股票价格触及敲出线，那期权自动作废。继续以可口可乐的操作为例，投资者买入一个可口可乐的FCN，约定8个月的时间，执行价格是35美元，敲出价是50美元，到期年化票息5%。
这个时候产生了路径依赖，如果股价运行触及敲出线(50美元)，那期权就提前作废，产品结束，投资者获得本金+票息，对于期权卖出方是非常喜闻乐见的事情。如果股票一直没有触及敲出价格，那损益情况和卖出看跌期权还是一样的(如ELN)。可以看出，有敲出这个条件其实是在保护卖期权的人，因为股价涨上去但到期之前也有跌下来的可能性，但提前敲出杜绝了标的到期时下跌致使卖出看跌期权亏损的可能性。
图2 固定票息票据演示
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第三步演变，就是障碍固定票息票据(Barrier FCN)，也就是国内所说的雪球产品了，它相当于卖出一个有敲入和敲出的看跌期权。敲入是使期权生效，如果一直没有触及敲入线，那期权一直没有被激活，这时期权还是废纸一张，敲入也是在保护卖期权的人。以可口可乐的操作为例，投资者买入一个可口可乐的障碍固定票息票据，约定8个月的时间，执行价格是35美元，敲出价是50美元，敲入价格是30美元，到期年化票息4%。跟之前情况不同的是，只有当股票价格触及30美元及以下的时候，期权才被激活，买入期权的人才能行权。
国内雪球都隐含了执行价格，一般都是100%(期初价格)，在国外投行是会明确写出执行价(strike price)的。而且国内雪球很多敲出价就是100%，执行价与敲出价重合，因此让很多用看跌期权去理解雪球产品的人感觉很困惑。
图3 障碍固定票息票据演示
非投资者和券商的对赌
投资者购买雪球产品就是卖看跌期权给券商，那岂不自己挣钱券商就亏钱？这是一种投资者和券商的对赌吗？但实际上，券商会对这个看跌期权进行对冲并不留涨跌方向的敞口，并且很神奇的是，看跌期权的对冲会产生对冲收益，而不是对冲成本。
对券商而言，对冲雪球产品会有三个收益来源，第一部分是股指期货高抛低吸对冲产生的对冲收益，第二部分是股指期货上的贴水收益，第三部分股指期货是保证金制度，20%本金用于股指期货对冲，剩余80%本金可以投资于固收类产品，产生部分收益。
中证500雪球拥有高收益的一大原因是由于中证500股指期货的贴水非常高，而且显著高于其他股指期货，这跟国内量化基金有很大关系。量化基金中性策略需要长期做空中证500股指期货进行对冲，随着近几年量化规模的不断扩大，股指期货空头稳定增大，股指期货基差出现持续的大幅贴水。
在我看来，雪球产品未来发展有两个方向：
第一种方向是增加新标的。现在雪球产品标的过于单一，绝大部分都是中证500指数。现在市场上沪深300等宽基指数或泸州老窖的个股雪球都已出现，但宽基指数可能因为波动性不够导致票息不能满足投资者的要求，而个股雪球面临着很大的个股风险。
这时我们可以把目光投向一类新标的上去—行业ETF，如：新能源ETF、医疗ETF或军工ETF等。行业ETF具有较高的波动率又可以在某种程度上减少个股风险，而且很多投资者对行业有深入的研究。
第二个方向是从单资产结构到多资产结构转变。现在雪球都是挂钩单一标的，但国外雪球结构会挂钩多个标的，让投资者达到一定程度的分散化，当然这也需要考虑多个标的之间的相关性。比如像多个标的取最差或最优的结构，例如中证500指数和沪深300指数的双标的雪球结构，取最差就是以这两个指数中表现最差的来计算雪球的损益，最优就是取表现最优的指数来计算。
我们还可以学习海外最新的达尔文(Darwin)结构，前几个季度取最差表现标的，之后几个季度取平均表现，最后几个季度取最优表现标的。这样可以在给出不错票息的情况下逐步取得分散化效果，降低投资者风险。
此外，想补充一点，雪球产品(或者说卖出看跌期权)只是一种中性的投资工具，可以在一般只能挣涨跌方向的收益基础上，让我们升级到可以挣波动率的收益，但决定好坏效果的是我们对标的资产的看法。期权可以近似看成一种保险，买期权就是买保险，卖期权就是卖保险。一般来说保险公司长期都是盈利的，因为卖出期权是一种高胜率的策略，但也有很大的尾部亏损风险。这时可能需要像保险公司适时购买再保险一样，也需要合理管理尾部风险。任何策略都会有相应的风险，但金融的本质就是风险与收益相对应。
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