股权分置改革解析（股权分置改革是利好吗）-掘金网

自1990年沪深交易所开业至2020年，中国资本市场已经步入三十周年。三十年来，中国资本市场从无到有、从小到大，在改革与开放的双重动能下破浪前行，成为全球第二大股票市场和债券市场。

2020年是全面建成小康社会和“十三五”规划收官之年，也是全球经济遭遇新冠肺炎疫情严峻考验之年。“三十而立”的中国资本市场如何在中国经济疫后复苏中发挥作用？过去经历过的挫折、走过的弯路，对市场未来发展提供哪些启示？改革开放不止步，而立之年再出发，未来的道路又该怎么走？

为了探寻答案，中国网财经推出“三十而立·再出发——中国资本市场三十周年特别报道”，专访资本市场三十年改革发展的亲历者和推动者，为新时代资本市场健康发展建言献策。

股权分置改革在中国资本市场发展历程中具有里程碑意义，其重要程度和深远影响不亚于创立资本市场。这样一项重大工程在真正实施之前经历了很长时间的研究、讨论、尝试与补充，其间有不少方法和逻辑值得思考。

为了全面系统地认识股权分置改革，中国网财经专访了天相投资顾问有限公司董事长兼总经理林义相。他是中国证监会初创时期招揽的第一批海归人才，深度参与了早期资本市场多项重要改革。他对亲身经历的讲述，将帮助我们重现那个时期的历史画面。

早期资本市场建设筚路蓝缕

1992年的深圳“810”事件促使中国证监会快速成立。这个初生的全国性证券监管机构对人才求贤若渴，林义相就是证监会招揽的首批海归人才之一。1993年，他以“高级专家”身份为中国证监会工作。

“我刚去的时候证监会大概也就20个人，人很少。”林义相回忆。当时，初创的证监会甚至还没有一个专门的监管市场行为的部门，只有一个“市场部”，负责对接沪深两个交易所。一切都在摸索中慢慢建设。

部门初创，条件简陋，工作辛苦。林义相和另一位同事被安排住在北京大屯村(现在的大屯路)一处农户的平房中，而当时中国证监会的办公地点在保利大厦。这两个地点，在地图上是一条“对角线”。

“从(平房)门口一直到床头，走出了一条‘路’，剩下的地方全是灰尘。因为别的地方我们都不活动，进去了就睡觉，睡醒就出去(工作)。”林义相回忆。

“中国的股市实际上是因陋就简起步的。”他讲了个小故事，上海交易所最初是位于浦江饭店，这是个比较老的、有历史的饭店。传输股市行情的卫星系统的线路布置在地板下面。然而1993年8月的一天，老鼠把地板下的线路咬断了，导致全国除上海之外的地区看不到行情。

“当时虽然应用了卫星这样一个先进的传输系统，但是基础设施跟不上，没有那么好的条件，仅一只老鼠就让这个先进系统瘫痪了。”

1992年首部证券法开始起草工作，林义相是起草组成员之一。“当时是在北大四院，没有什么办公室，第一次开会时大家在楼梯下面的一个小屋子里讨论证券法。”

那时候，中国第一代证券人推动改革和市场建设的热情，让林义相钦佩不已。“让我印象深刻的是，那个时候的一批人，为了市场的建设发展，为了推动改革，他们是可以把自己的利益、把自己的位置舍弃掉的。很多人提出的一些改革措施，是把他所在的部门、把他所在的位置给改没了。但他们还是要积极的推动这种改革，并且要冒着很大的阻力和反对声来改。”

股权分置改革的曲折历程

中国资本市场发展初期，为了平息“姓资姓社”的争论，确保国有资产不流失，规定了国有股和法人股“暂不流通”。这是当时的“权宜之计”。但随着中国资本市场的不断发展，这些非流通股成了重大历史遗留问题。

“非流通股股东都是大股东。但是大股东的股票不流通，导致其没法从股票市场的股价上涨中获得好处。那么控制企业的大股东就不在乎股价了，他就会做出一些对流通股股东很不利的行为，比如说资产处置、经营管理方面等等。”林义相称，“这使得市场上出现很多不合理的现象。”

此外，他表示，大股东的股份不能流通，也使得其股份买卖遇到巨大障碍，只能做一些场外交易，流通性很不好。这对国有资产重新配置、国有经济的重组都造成不利影响。

对于中国股市非流通股的问题，林义相很早就关注到了。1993年时他曾向监管部门提交了一份研究报告，建议采取“先增量、后存量”的思路，研究在新发股票时取消国家股、法人股、个人股区别的可能性。

“因为93年那时候中国股市的存量很少，如果在增量上不存在股权分置的话，这个问题就不会那么严重了。”林义相称。但是九十年代初时，社会对于市场经济的理解还不够透彻，“姓资姓社”的质问仍然笼罩着中国股市，因此这个提议在当时没有激起什么水花。

九十年代中后期，林义相持续关注非流通股问题，提出了“配股+缩股”、“限时限价”流通等等解决方案。

“那个时候我已经意识到了，只纯粹讲方案、讲技术是不够的，要说明为什么要做非流通股的流通，并且要让那些主张流通的人打消一些顾虑。”他开始在发表的文章中，用较大篇幅讨论和描述国有股流通的必要性，以及它能够带来的利好。

随着中国股市规模不断扩大，在快速发展中，非流通股的弊端不断暴露出来。“政府慢慢意识到了不流通的股份有大问题。”林义相称。

但当监管部门想要改变这一状况时，却屡受市场反应的掣肘。

那时我国股市上有三分之二的股权不能流通。“非流通股的份额占多数，一旦它要出来卖，那么需要的资金量是巨大的。这对股市的打压力度就非常大，市场就非常惧怕国有股、法人股的流通。”

那时市场经常因为全流通“风声”而巨幅波动。

在1999年前后，社会上流传着一个听起来惊人的论断，说我国存在以万亿计的社会保障基金缺口。2001年6月，国家出台《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》，通过出售国有股的方式补充社保基金。

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“一开始市场觉得是个好利。但后来过了一两个月，慢慢发现国有股减持增加了市场的供给，小股东又没有任何发言权，就导致股市暴跌。”林义相称，“后来这个办法在当年10月份就停止执行了。”

“随后证监会重新开始关注国有股全流通改革，但那时股市已经成了‘惊弓之鸟’。”林义相称。为了充分重视市场意见和呼声，证监会在2001年11月向全社会征集国有股流通方案，一共收到4000余份建议和方案。随后是多次评议和论证会。2002年1月21日证监会再次召开评议会并随后总结出国有股减持方案的“阶段性成果”。

“应当说，‘阶段性成果’是在国家高层的关注和支持下，很多人、很多机构、花了很大心血取得的成果。”林义相称。这些“阶段性成果”最终于2002年1月26日在证监会网站上予以公布。

“但那时股市又大跌。”林义相回忆，在“阶段性成果”公布后的第一个交易日——2002年1月28日，股市暴跌。沪市当日收跌6.33%，693只股票中跌幅超过5%的达到557只；深市收跌6.59%，558只股票中有450只跌幅超过5%。

对于2002年“阶段性成果”的形成，林义相一直深度参与。“我认为其中最重要的一个成果，是监管部门首次认同了，要给流通股股东进行‘补偿’。”

“在金融领域，流通性是有价值的。国有股从非流通变成流通，相当于国有股是增值的。”林义相作了解释，“另一方面，国有股从非流通变成流通以后，等于增加了流通股的数量。股票市场的供求关系也影响价格。流通股的数量增加了，流通价格会受影响、降下来。”

“国有股从非流通变成流通，得到了利益；流通股因为供给数量增加，价格下降，非流通股股东受损失了。因此，从国有股得到的好处中拿出一部分来，补偿流通股股东的损失，这是合理的。”

既然“阶段性成果”的改革方案中明确了会给流通股股东“补偿”，为什么还会引起市场恐慌、股市大跌呢？

林义相认为，一方面是因为市场已经形成了惯性，一听到国有股流通就“害怕”。另一方面则是方案的技术性问题。

“因为当时市场‘害怕’全流通，监管部门为了保护市场，对哪些上市公司能进行全流通改革设定了一系列限定条件，只有满足条件的公司能试点这项改革。”林义相称，“但是市场很聪明。2002年1月28号虽然股市整体大跌，但是有个别股票是上涨甚至涨停，因为它们符合试点的条件。”

“实际上这给我们一个启发，如果股市(改革举措)对股票有好处，市场是认的。但是要把符合条件的受益的公司数量尽量扩大。”

让市场认可还有一个前提，就是“补偿”额度的多少。非流通股通常都是大股东，掌握着董事会话语权，如何让他们在制定补偿方案时充分考虑流通股股东利益？“如果流通股股东没有任何话语权，那他们是不放心的，市场整体还是会‘害怕’。”

这时“类别股东表决制度”发挥了重要作用。“基本思路就是，方案本身是大股东(非流通股股东)说了算，大股东提出方案后，要把这个方案拿给流通股股东表决，同时非流通股股东不参与表决。如果流通股股东表决同意了，这个方案就通过了，反之就不通过。这个方案里就包含了对流通股的补偿。”林义相介绍。

2005年 4月29日，经国务院批准，中国证监会发布《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，宣布启动股权分置改革试点工作。用时任证监会主席尚福林的话说，股改“开弓没有回头箭”。

当时，三一重工、紫江企业、清华同方、金牛能源4家上市公司被确定为首批股权分置改革试点企业。2005年6月10日，三一重工的股改方案获得流通股股东通过；同日，清华同方的股改方案被否决。三一重工成为了“中国股改第一股”。

至2007年，绝大部分上市公司完成或进入股改程序，A股开启“全流通时代”。

“股权分置改革成功的两个最重要的基石，一个是对流通股股东的补偿，另外一个就是类别股东表决。”林义相总结说。

未来需要强化投资者保护

2020年是资本市场三十周年。通常人们用“三十而立”形容人生步入了成熟阶段。那么已经“三十岁”的中国资本市场，是否已经步入成熟市场行列了呢？

林义相认为“还远没到下这个结论的时候”。“中国股市需要进一步完善、成熟的地方还有很多。”他认为，其中最重要的一项就是在投资者保护方面有所欠缺，这也是未来资本市场改革需要重点发力的地方。

“各个国家的股市在诞生之初基本都是为了满足‘筹资’需求，但随着发展，会演变为‘投资’主导的市场。”林义相表示，“但中国股市目前仍是一个‘筹资’的市场。一方面是我们的市场发展时间短，另一方面是因为整个市场对于投资者权益的保护还远远不够。”

林义相认为，无论这个市场是机构占主导还是散户占主导，资本市场最终的资金来源，是居民家庭储蓄。“保护个人投资者的利益，是资本市场的基础。不能只保护所谓的机构投资者。”

有观点认为“投资者机构化程度高”是市场成熟的标志。对此林义相认为应该辩证地看。“看起来好像是机构投资者行为比较规范，风险控制比较好。但机构投资者的行为比较规范，是因为他是机构投资者，还是因为整个市场的监管和法律环境？”林义相称，“并不见得因为它是机构投资者，它就更成熟、更规范。这个结论是不能自然而然成立的。”

“不能简单通过‘机构投资者多还是个人投资者多’来判断市场是否成熟、规范，而是要看整个市场的组织、法律法规、监管，能否让投资者——包括机构投资者和个人投资者(的行为)更加规范。”他表示。

林义相认为，未来资本市场的改革方向就是加强投资者保护，提高资本市场的投资功能。“其实增强投资功能和投资者保护是一回事。”他表示，“我们现在说要发展直接融资，等到老百姓能够放心把资本市场当成一个财富管理平台的时候，那么企业自然就能够从上面融得到资金。”