什么是打新（打新收益持续下滑解析）

随着近期新股接连破发，用中签如中刀来形容打新者，真的是一点都不过分。

11月2日，争光股份（301092.SZ）上市首日开盘即下跌11.32%，随后盘中上涨到15%，午后却再度回落，最终收跌0.61%。

包括争光股份在内，10月下旬以来，已有包括中自科技（688737.SH）、可孚医疗（301087.SZ）、中科微至（688211.SH）、新锐股份（688257.SH）、成大生物（688739.SH）、戎美股份（301088.SZ）、C深城交（301091.SZ）、C华兰（301093.SZ）（股价首日下跌10.09%）在内的9只新股破发。

在新股连续破发的大背景下，其一，首日破发打破了新股网下配售无风险收益的特征，部分低风险资金可能会选择退出市场；其二，市场化定价的情况下，入围难度上升，整体入围率下降。

“询价新规”在2021年9月18日正式落地后，多家基金对第一财经表示，将“调整打新策略”，今后的打新环境将更加考验专业机构对上市公司的基本面研究和报价能力，会花更多的精力去研究新股申购和定价，追求打新的绝对收益。

更有机构对第一财经表示，今后“只打定价偏低的新股”。

从客观数据来看，自从询价新规发布后，机构大多报价犹豫且报价意愿大幅降低。

上海证券分析师认为，新股破发导致打新收益率下降，倒逼机构投资者主动提升定价能力。

打新不再是“无风险收益”

2021年9月18日，上交所发布修订后的《上海证券交易所科创板股票发行与承销实施办法》；当日，深交所也发布新修订的《创业板首次公开发行证券发行与承销业务实施细则》（下称“询价新规”）。

上述规章制度主要剑指注册制下新股发行询价问题。核心变化在于将最高报价剔除比例由“不低于10%”调整为“不超过3%”，从而扩大有效报价区间，避免困扰A股市场的IPO抑价问题；二是使新股报价突破了原有“四值孰低”的限制。

一位私募基金管理人对第一财经表示，自己从来不参与打新，因为“无脑打新就能赚钱”这件事本身就不符合常理。

而自询价新规落地后，多家机构表示，今后将调整打新策略，更加严谨地筛选个股。

鹏扬基金策略分析师魏枫凌对第一财经表示，在未来，新股发行的收益测算难度将加大，打新更像是一个主动投资品种，而非之前的稳定收益投资，所以对于参与者的经验要求度更高。

从策略上看，未来打新收益不再是政策套利，更加考验专业机构对上市公司的基本面研究和报价能力。鹏扬基金表示，会花更多的精力去研究新股申购和定价，追求打新的绝对收益。

优美利投资总经理贺金龙对第一财经表示，今后随着北交所有更多的优质品种纳入A股市场，机会大于风险。但是也应注意适当调整降低打新收益预期，对于机构而言尤其应该注意打新收益占比的调整，对产品策略、结构的调整和打新敞口的适当控制。

其次，机构打新更应注意新股基本面的研究包含其所在行业的上市初期，近几年和未来估值水平位置的变化。同时，机构投资者还应注意合规意识增强，坚持独立并审慎的原则，避免改价和超区间报价等行为。

诺安基金基金经理吴博俊对第一财经表示，今后在打新时会更加严谨筛选个股，一方面要从基本面的角度筛选优质个股，另一方面，从定价角度会更看重新股对标二级市场的合理估值。

建泓时代投资总监赵媛媛对第一财经表示，9月18日以后新股发行估值中位数提升了35%。以后打新策略的收益率会明显下降，而且对打新参与者提出了研究能力须高于询价机构的要求。在策略上做到精选个股，集中参与，只打那些定价偏低、投资价值未被询价机构发掘的新股。

总的来说，上述机构人士均表态今后打新时将更加注重研究股票的基本面和所处行业特性，会更加侧重一些估值合理的个股。

事实上，当定价环节的制度红利快速消失后，新股首日涨幅主要由非理性投资者的噪音交易决定，其波动较为剧烈，且受市场情绪影响较大，在个股层面偏好定价便宜、绝对价格低、盘子小的股票。

中金公司研究部将近期发行的17只注册制新股，按是否破发分为两组，也能观察到有类似的特征：

破发组所在行业表现不佳：上市首日涨幅与询价至上市期间行业指数相关性达到0.35，破发组所在行业平均涨幅为-1.7%，非破发组则达到2.6%；

破发新股绝对价格较高：从发行价的绝对数值来看，首日破发的新股，有75%的发行价格超过了50元；

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破发新股发行市盈率高于行业平均：虽然行业市盈率不能完全代表新股定价的合理水平，但从统计结果来看，首日破发组对其行业平均市盈率平均溢价超过40%，而未破发组的值为-18%。

各板块打新收益率也在持续下滑，随着8月以来监管逐渐关注和管理“抱团报价”的现象及新股申购新规落地，打新收益贡献逐月递减。9月、10月各板块累积收益贡献不足百万元，创年内低点。

种种迹象表明，打新不再是“无风险收益”。

从“抱团压价”到“新股接连破发”

值得注意的是，除了最高报价剔除比例有变化外，询价新规还打击了“抱团报价”现象。

仅仅在一年前，市场各方还在纷纷质疑买方们“抱团压价”。

2019年11月19日晚间，祥生医疗（688358.SH）公告确定IPO发行价格为50.53元/股。值得注意的是，主承销商投价报告建议价格区间为每股50.57元至55.62元，而最终发行价低于该区间下限。这也是科创板新股发行定价中首次出现发行价低于投价报告建议价格区间下限的情况。

有机构人士统计发现，2020年9月新股较投行报告价格下限的平均折扣力度约为55%。第一财经统计的2020年8月下旬询价的部分上市公司的数据也显示，较投行报告价格下限的平均折扣力度约为53%。

此外，“抱团报价低”还频频出现在首发新股中。

2020年9月24日，上纬新材（688585.SH）的上市发行公告显示，剔除无效报价后，一共有415家网下投资者管理的6954个配售对象全部符合《发行安排及初步询价公告》规定的网下投资者的条件，报价区间为2.49元/股~118.56元/股，拟申购数量总和为1111.75亿股。

在剔除无效报价和最高报价后，参与初步询价的投资者为399家，配售对象为6903个，全部符合《发行安排及初步询价公告》规定的网下投资者的参与条件，也就是说，99.3%的询价机构准确给出了2.49元的报价。

而在科创板龙腾光电IPO项目中，参与询价的机构投资者共有377家，其中有311家机构投资者报出1.22元，占比82%。

此次颁布的询价新规直接打击抱团报价现象，明确了网下投资者需要建立投资决策机制，遵循独立、客观、诚信的原则合理报价，不得协商报价或者故意压低、抬高价格，不得在询价活动中进行合谋报价、利益输送或者谋取其他不当利益，否则将公开通报，并列入首发股票网下投资者黑名单等。

种种因素影响下，自“询价新规”落地后，机构报价开始“犹豫”，报价意愿大幅降低。

“询价新规”在2021年9月18日正式落地。纽威数控（688697.SH）在9月17日上市，成大生物在10月28日上市，两者分别处于“询价新规”之前和之后。对比二者初步询价明细，记者发现“询价新规”后，投资者参与报价意愿在下降，其中证券公司减少153家，基金公司减少483家，其他投资者参与数量减少793家，投资者总计数量减少1556家。

那么，仅仅一年时间，从“被质疑抱团压价”到“新股接连破发后打新意愿降低”，仅仅是询价新规落地的原因吗？

魏枫凌表示，询价机制只是提供了一个大致的范围，市场供求是一个不断调节和博弈的过程，最终还是由市场决定。

吴博俊表示，机制改变可能是主要触发因素。在新规的询价机制下，新股发行定价将更趋向市场化和理性化。

私募排排网基金经理胡泊认为，短期来看，打新机构放弃打新的概率在提升；另一方面，也确实出现了中签之后放弃交款现象，投资者宁愿放弃申购资格，也不愿意直接蒙受亏损的情况非常明显。

因为这些弃购的现象，往往要由承销机构去包销，意味着承销机构有可能在打新层面会出现一定的亏损，随着打新弃购现象的增加以及打新参与者的机构家数减少，可能会在这个过程中形成一种新的博弈的均衡。

魏枫凌也表达了类似看法，从打新回报来看，经过近期破发，机构报价预计会降低，全市场打新收益降低，逐渐有投资者退出，之后留下来的投资者分摊收益可能提高，这是一个市场供求动态调整的过程。

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