2021-11-15浙商证券股份有限公司邱冠华,梁凤洁对光大银行进行研究并发布了研究报告《价值重估系列：光大银行深度报告：缴费平台和财富管理成长标的》，本报告对光大银行给出买入评级，认为其目标价位为5.60元，当前股价为3.37元，预期上涨幅度为66.17%。
光大银行(601818)
投资要点
基本面稳健扎实的股份行, 经营底子已经夯实
光大银行盈利能力较同业的差距持续收窄，经营底子夯实，体现在两大方面：①资负结构改善，息差差距收窄。②资产质量夯实，减值优势扩大。
缴费平台与财富管理发力，业绩有望超出预期※ 作为国有股份行，市场对光大的印象停留在“稳定”、“中庸”。 我们认为市场对其缴费平台和财富管理的潜力认知不足，两大增长极有望驱动业绩超预期。光大 1、 缴费平台： 市场对光大银行云缴费平台的优势和前景认知不足。 我们认为光大作为 25 万亿缴费市场龙头，显著受益于市占率快速提升、机制活化开启。缴费用户到银行客户的价值挖掘空间广阔。
1）市场： 25 万亿市场规模。 2020 年个人缴费规模约 13 万亿元，企业缴费规模约 12 万亿元，其中企业缴费行为线上化还有较大空间。
2）优势： 已经形成竞争壁垒。 光大云缴费是国内最大开放缴费平台，截至 20年底用户达 5.1 亿户，且近三年用户数复合增速达 43%。 最重要的是光大云缴费已经形成了规模效应，平台市占率快速提升， 其他竞争者难以快速模仿超越。
3）催化： 机制活化正在孕育。 2021 年 6 月，云缴费科技公司并入光大银行，股权关系拉直，与云生活事业部协同更高效，平台运营更灵活和市场化。
4）价值： 掘金海量缴费用户。 依托庞大客群，云缴费的变现来源包括： ①直接变现：手续费和活期存款。 2020 年缴费手续费 4.1 亿元收入，同比+64%；缴费企业和机构沉淀活期资金。 2020 年日均结算存款 684 亿元，同比+70%，假设FTP 定价 3%，对应收入 21 亿元。 ②间接变现：渠道引流赋能。 以财富管理为例， 通过加载财富管理业务（包括代销基金、理财等），将缴费用户转化为财富和理财客户，带来财富中收。假设光大银行通过转化云缴费用户，月活客户数增加 600 万户，测算可实现财富中收增量约 25 亿元，对净利润提升约为 3%。展望未来， 平台有望进一步升级。 从基础的便民缴费平台，扩展教育培训、医院医保等跨界场景，再到加载信用卡、理财等金融板块形成“生活+金融”的综合性服务平台，拉动海量用户并且深度挖掘价值。
2、财富管理： 市场对光大银行财富管理的能力和潜力认知不足。 我们认为光大银行资管能力强，渠道建设潜力足，管理有望催化财富战略执行。
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1）资管能力强。 ①沿袭创新基因。 在理财行业发展各阶段均率先推出创新产品；②业务轻装上阵。 首家成立理财子的股份行， 2021H1 净值化比例较 2020A 提升 15pc，提升幅度排名全国性银行前列。 ③理财能力优异。 光大理财是首批养老理财试点之一；根据普益标准，光大的理财收益能力排名全国性银行第三。
2） 渠道潜力大。 ①客户资源丰富， 2021H1 零售客户 1.3 亿户，股份行中仅次于招行、浦发，并且未来有望受益于云缴费平台带来的海量客户。 ②渠道建设发力，对外完善客户经营体系， 2020 年将私人银行升为一级部门， 2021H1 私行客户同比实现 25%的高增，增速较 2020A 提升 1pc。对内整合集团金融资源，2021H1 财富 E-SBU 贡献协同中收 18 亿，同比+21%；并依托缴费平台赋能。
3） 管理迎催化。 新任行长付万军先生深耕行业 28 年，对银行经营管理的理解深刻、经验丰富，有望与李晓鹏董事长强强联合，催化战略执行。
轻重资本业务应分部估值，加入重点推荐组合
将轻资本与重资本业务分部估值，测算光大银行 2020 年合理市值 3275 亿，对应 2020 年 PB 0.94x。假设 PB 估值不变，则 2021 年测算合理估值对应股价为6.56 元/股。出于谨慎假设，维持目标价 5.60 元，对应 21 年 PB 0.79x。1）轻资本业务： PEG 估值。 考虑云缴费沉淀存款无需资本投入， 将中收和云缴费对应 FTP 收入视为轻资本收入。财富战略和云缴费业务发力下，假设 15%的中长期轻资本收入增速，给予 1x PEG 估值，对应 2020 年测算市值 1873 亿元。 2）重资本业务： PB 估值。 考虑到结算存款收入纳入轻资本业务中，对传统业务盈利能力进行调整，给予 0.43x PB 估值，对应 2020 年测算市值 1403 亿。
盈利预测及估值
光大银行底子扎实，缴费平台和财富管理业务发力下，增长可期。预计 21-23 年归母净利润增速 18.2%/14.9%/15.4%，对应 BPS 7.06/7.73/8.52 元。维持目标价5.60 元，对应 21 年 PB 0.79x，现价空间 68%，买入评级。
风险提示：宏观经济失速，不良大幅暴露。
该股最近90天内共有13家机构给出评级，买入评级10家，增持评级3家；过去90天内机构目标均价为4.79；证券之星估值分析工具显示，光大银行（601818）好公司评级为3星，好价格评级为4.5星，估值综合评级为3.5星。
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