内容提要
2021年资金宽松、信用快速收缩的特征较明显，市场配置力量持续下推利率，利率曲线的形态前陡后平。展望2022年，在稳增长主基调下，信用有望从收缩转变为企稳扩张；在调结构背景下，利率债市场中枢或小幅下移，整体以区间震荡为主，信用债投资要更关注行业基本面表现。
一、2021年债市回顾：货币宽松，信用收缩
回顾2021年债券市场表现，不免有许多意外之处。年初市场还在预期经济修复、担忧资金面收紧之时，却感受到市场强大的“欠配”压力。此后资金宽松、信用快速收缩的特征愈发明显，市场配置力量持续下推利率。到下半年经济愈发疲弱，7月降准快速落地，货币宽松预期再次上升，信用收缩未见明显好转，继续推动利率向下。
（一）货币宽松，资金利率曲线走平
2021年银行间流动性整体偏宽松，短期限资金稳定，长期限资金利率明显下移，资金利率曲线走平。
全年央行并未调节政策利率，7天逆回购利率为2.2%，持平于2020年末。DR007利率中枢未有明显变化，基本围绕在7天逆回购利率附近波动，偏离幅度明显小于2020年，说明货币市场操作目标利率非常平稳。R007与DR007之间的偏离程度也比较小，小于2020年，体现出银行和非银并没有出现明显的分层情况。
尽管没有动用价格型工具，但是央行分别于7月和12月全面降准，释放不少长期基础货币，带动中长期资金利率中枢下移，3个月和1年期同业存单利率均明显下行，下半年1年期同业存单利率运行在2.6%~2.8%，持续低于1年期MLF利率（2.95%）。
（二）无风险利率震荡下行，曲线前陡后平
全年无风险利率前高后低、震荡下行，波动区间在2.8%~3.3%。高点出现在2月，10年期国债利率触碰3.28%，对应国内外通胀走高的担忧。低点出现在8月份，下碰2.8%，对应7月央行降准之后，市场对经济悲观和货币宽松的预期。不过相比于2020年，2021年利率中枢小幅上移，10年期国债利率均值从2.94%小幅上移到3.0%，整体体现出2021年经济的表现仍略好于2020年。
利率曲线的形态前陡后平，上半年偏陡峭化，下半年偏平坦化，对应上半年经济强于下半年。不过相比于2020年末，曲线形态基本维持，未出现明显陡峭或平坦。
（三）地产受创，城投乘风，上游行业逆袭
2021年信用债净融资（约1.6万亿元）较2020年（约3.0万亿元）明显下降，信用利差呈压缩态势，高低评级信用利差分化加剧，信用风险有所上升。
受地产融资收紧影响，地产债净融资额明显下滑。伴随着房企融资收缩，个人抵押贷款增速下滑，房地产投资增速明显回落，部分民营房企出现违约，行业信用风险在下半年快速发酵，低评级地产债信用利差大幅走阔。
受城投融资严监管影响，城投债净融资额较前一年下降。此外，地产债表现不佳，资金寻求安全品种，更加集中在城投板块，推动城投债信用利差持续压缩。
二、主线：信用从收缩到企稳扩张
看债的角度很多，笔者挑选出信用货币的视角，初步勾画出过去一年的主线，和未来一年的变化。
（一）回顾：信用收缩的特征
2021年新冠变异毒株仍使得国内部分区域阶段性加强防疫工作，疫情之后的复苏是不均衡的，国内经济结构之间的分化加大。如何在稳定经济的前提下做好调结构，使得板块之间的分化收敛，是政策想要达到的目标。
回顾2021年以来的政策调控，笔者认为方式上主要是通过抑制住房地产和城投平台的融资渠道，即控制金融机构给这两类主体融资的规模，以达到调结构的效果。这也导致在总量层面，社融增速下降速度比M2速度更快。
与信贷类似，在信用债融资上，2021年房地产和非房地产余额增速分化明显。年初以来，境内信用债余额增速落入负区间，且持续走低，反映出房地产信用债融资属于收缩状态，且程度持续加大。而非房企余额增速仍在正向区间，略低于2019年。
（二）展望：信用企稳扩张的抓手
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首先，地产的融资政策松动已在2021年四季度开始，包括对个人信贷、房企开发贷、预售资金、并购等政策。政策出来以后，笔者观察到房企开发贷增速底部走平，个人信贷增速小幅修复，房企债风险未进一步扩大等信号，均是对政策松动的反应。当然，从政策定调来看，房住不炒是大基调，地产政策属于修复，而不是再一次的刺激。由此，笔者认为未来地产相关的信用修复幅度不会太大，属于有顶的状态。同时，目前无论是房企还是居民，对房地产未来的预期已有所转变，市场信心不足可能会导致地产的修复比较缓慢。
其次，基建要承担起托底的角色。基建要在2022年前置的要求已经在12月的一系列会议中明确。不过，基建板块能否支撑起经济一直是疑问，尤其是在过去两年，基建投资都表现乏力。笔者认为大规模推升基建的刺激政策概率不高，不过即使现有政策不变，如果专项债资金和对地方平台的管理趋于正常化，资金使用效率也会比前两年更高。同时，各地方政府于2021年四季度换届完毕，项目批复、资金到位速度或有所加快，未来会更及时和有效地转化为基建投资。由此，笔者对2022年上半年的基建发力还是比较乐观。基建带动的相关融资也将有效支撑信用。
2021年消费恢复比较缓慢，下游住宿和餐饮、批发零售、租赁和商务服务业信用均处在收缩状态。2022年消费仍可能弱势复苏，不过比2021年的修复力度要更大一些。这一板块仍受到疫情的限制，不确定性相对较高。
2021年制造业投资一直稳步修复，2022年投资也较难再现大幅增长。在信贷增速上，2021年的表现也一直高于2019年。整体上，制造业的融资需求和供给相对平衡，后续大概率会保持高位。
总体来看，信用有抓手，稳信用并不难，只是宽信用可能有顶，同时宽信用的速度相对比较慢。
对利率来说，追踪拐点的线索在于社融增速代表的实体经济信用扩张速度是否可以超过以M2为代表的银行扩张速度。如果信用扩张出现在一季度，利率向上的拐点可能顺势落在2-3月，此时春节时间点带来的流动性也将回收。如果一季度信用扩张有一定力度，且有可持续性，笔者认为即使后续出现利率回落，应该给予谨慎的估计。经济的拐点要滞后于信用的拐点，经济回升时间点相对靠后，后续经济数据的改善将封住利率下行的空间，同时带来一定幅度向上的推动力。
如果一季度信用扩张乏力，利率可能小幅上行后继续回落，此时将迎来新一轮货币政策刺激，利率下行之后将重新等待经济企稳的信号。
三、2022年债市展望：谨慎乐观
展望2022年，实际GDP增速下降，通胀从分化到收敛，PPI回落，CPI向上，但整体温和，名义GDP增速回落；货币政策中性偏松；财政政策常态化积极；金融监管维持，“稳增长”权重增加，“防风险”权重减少，以上中长期因素有望驱动无风险利率中枢下行。
政策组合的思路大概率是“一点缓慢下行，多点小幅托举”。“一点缓慢下行”主要是指2021年，地产受到严格监控，地产投资增速快速回落，带动总量经济下行，不过地产政策已有小幅松动，有望减缓2022年地产投资增速下行的速度。“多点小幅托举”主要是指政策引导其他经济板块的回升，例如基建、高端制造业、双碳等。基建是托底经济的主力军，其他板块体量还比较小，对经济拉动效果还不明显，还需要多点共举来托底经济。
（一）利率债：中枢小幅下移，区间有顶有底
在此政策预期下，利率下行的速度会偏缓，空间也较为有限，下行触及到关键点位后容易出现反弹，整体以区间震荡为主。
利率债配置策略：中性条件下，10年期国债利率中枢在2.85%附近，低于2021年中枢水平，波动区间在2.7%~3.1%。乐观条件下，若经济修复超预期，中枢将抬升至2.95%附近，基本持平于2021年，波动区间在2.8%~3.2%。悲观条件下，若经济修复不及预期，中枢可能会下行至2.75%附近，波动区间在2.6%~3.0%。
在中性条件下，笔者对利率节奏和相应策略给出大致判断，配置盘择高配置，利率上行至3.0%以上是不错的配置机会，年初或年末都可能是配置时间窗口期。交易盘以区间思路对待，大波段可选择在利率低点触碰2.7%~2.8%之间减持，利率高点3.0%以上增持。
节奏判断：上半年经济偏弱，制约利率上行空间，利率将处在中低位区间。下半年经济可能走强，封住利率下行空间，利率将处在中高位区间。结合政策“一点缓慢下行，多点小幅托举”的调控思路，笔者认为，上半年利率在低位区间运行，但有底，空间不大。下半年，经济稳中有升，结合宏观杠杆率稳中趋降的中长期目标，利率在高位区间运行，但有顶。
债券期限结构曲线：货币政策变化空间不大，经济变化将主导长端利率变化，曲线形态以长端利率的变化为主。展望2022年，全年曲线形态可能先趋于平坦，后趋于陡峭。
（二）信用债：政策有压有扶，策略关注行业轮动
信用利差长期受到基本面变化，中短期受到金融监管政策的影响。信用利差包含企业违约风险和债券流动性风险，长期以来我国信用利差主要受流动性风险影响，不过近几年以来，风险溢价带来的影响加大，行业之间和高低评级的分化愈加明显。未来，笔者认为这一趋势将延续，随着行业政策有压有扶，盈利走势有高有低，信用债风险溢价分化也将加剧。由此，信用债投资要更关注行业的基本面表现，政策轮动导致结构的变化，也会带来投资机会和风险，投资策略将发挥更重要的作用。
笔者认为2022年信用利差走势大致如下，基本面走弱，货币政策偏松，无风险利率走低可能带动流动性溢价回落，但基本面走弱带动风险溢价上升，景气度处于下行通道的行业信用违约风险上升，需要警惕周期类行业。下半年基本面企稳，货币政策趋稳，流动性溢价或小幅上升，但信用溢价回落，带动整体信用利差下行，其中，行业修复更好的企业信用利差压缩幅度会更大，将带来投资机会，可以关注偏下游行业。
此外，在信用风险上，地产信用风险尚未完全化解，仍需要警惕个别房企债券违约。其次，受土地市场冷却影响，2022年财政收入或受到影响，地方财政压力上行，尾部城投平台债券风险可能较2021年会上升。
信用债配置策略：上半年高评级信用利差表现将好于中低评级信用利差，下半年中低评级信用债会好于上半年。随着高低评级分化现象加剧，机构对安全性的追逐更加明显，下沉评级动力偏弱，在经济增长动能没有出现明显提升时，高低评级分化的格局比较难被改变。当资金聚集于相对安全资产时，行业基本面变化的重要性提升，一旦行业基本面受到负面冲击，行业信用利差将走阔，产品估值将受到影响。因此，可以跟随政策轮动，看重行业结构分配，在基建，高端制造业、“双碳”等板块进行挖掘。同时，沿着PPI同比下行、CPI同比上行主线，做好行业比例调节，适当降低上游周期行业的配置，增加下游农林牧渔、休闲服务、食品饮料行业的配置。
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