固收加怎么样（基金和产品哪个好）-掘金网

“固收+”基金界定及筛选：本文主要讨论用大部分仓位投资债券资产或泛固收类资产打底获取一定安全垫，再利用少部分仓位投资高波动类资产增强收益的基金。梳理了不同类型基金投资范围及比例后，在中长期纯债基金、一级债基、二级债基、偏债混合型基金、平衡混合型基金中，选择连续三年（即连续13个季报数据）股票资产和可转债资产占基金净值合计比例的平均值≤45%、最大值≤60%的基金，界定为“固收+”，然后进行筛选。

■ “固收+”基金风格特征分析：本文的风格标签体系提供了一个批量分析基金特征的思路和方法，汇总标签体系后能够得到基金风格特征例如：“该基金大类资产配置方面，股票仓位中枢及上下浮动区间分别为15%/5-10%，具有仓位管理的特征。债券投资部分：轻仓参与可转债，积极参与利率债波段操作，平均杠杆率中低，可转债仓位中枢及浮动区间分别为1%/5%以内，票息贡献程度中低。权益投资部分：行业分布为均衡，重仓板块大金融、消费，个股集中度分散，持股风格为成长均衡。收益特征呈攻守兼备。业绩稳定性中等。”

■ “固收+”基金标签体系：由大类资产配置、收益来源拆解、债券投资、股票投资等四部分组成，以及基金经理情况和业绩稳定性两方面的附加考虑因素。1.大类资产配置，通过合计权益和可转债合计的平均比例把产品分成“20%以下-可转债”、“20%以下-股票”和“20%以上”，确定同类可比范围。2.从基金财报中拆解利润来源发现，多数基金债券票息贡献度25-70%，债券资本利得贡献度0-20%，股票投资贡献度0-30%，股牛时甚至超过50%，股熊时也会变成“固收-”。3.通过债券投资分析（票息贡献度、利率债及可转债配置情况、杠杆率）和股票投资分析（板块分布、持股风格、个股集中度），描绘风格画像。债券投资部分只要不发生信用风险事件，业绩差距不大，权益投资部分像股票基金那样比较极致和强烈赛道风格的情况较少。4.考察基金经理基本情况和业绩稳定性。

■ 固收及“固收+”基金的配置建议： 1.对于配置单一产品，a)建议持有期限较短的资金，优选短期纯债基金和0-3年被动指数型债券基金替代货基作为流动性管理工具；b)如果资金持有期限在1年以上，建议优选中长纯债基金和一级债基，一般来看，中长期纯债基金和一级债基持有1年的概率高于持有3个月的概率。2.对于组合配置债券型及“固收+”基金，在明确其配置层次是增强收益、追求资本回报还是获取稳健收益、实现收益目标之后，可以根据资金偏好选择含权比例及浮动区间标签、风格标签等，进行组合配置。

正文

“固收+”基金界定及筛选

（一）固收+多资产的界定

自2019年下半年以来，在资管新规去杠杆、老银行理财产品压降、利率长期下行趋势不变、债券违约常态化、优质固收“资产荒”、股市结构性机会显著等多方面因素交织和影响下，“固收+”产品攻守兼备的收益风险特征备受青睐，讨论热度和市场关注度趋高，净值化转型的银行理财产品也开始向“固收+”的模式发展。

目前市场上对“固收+”没有统一的定义，其中讨论最多的是指，用大部分仓位投资债券资产或泛固收类资产打底，获取一定安全垫，再利用少部分仓位投资高波动类资产——如股票（含打新、定增）、可转债——来增强收益的基金。另外一些采用如融券/衍生品对冲、CTA 套利等多空对冲策略的基金，其收益特征近似于“固收+”，但由于大类资产配置和收益来源存在明显差异，我们暂不放在一起讨论。

本文主要对“固收+权益”、“固收+可转债”这两类资产配置特征的基金进行分析。由于高波动资产比例过高、产品风险暴露敞口较大，就会失去以固收资产做安全垫的意义，所以在确定初筛范围前，我们先整理了混合型基金和债券型基金的产品合同对投资范围的规定，以及最近一期高波动资产比例的中位数分布情况，来确定初筛的基金类型。

表 1：债券型和混合型基金根据合同投资范围规定及高波动资产分布情况

注：基金大类为证监会分类、基金类型为Wind分类，数据日期为2021年6月30日。

资料来源：Wind，招商银行研究院。

经梳理，本文在中长期纯债基金、一级债基、二级债基、偏债混合型基金、平衡混合型基金中进行初筛。为避免定量指标卡得太严排除了部分优质基金，在上述基金类型中将连续三年（即连续13个季报数据披露）股票资产和可转债资产占基金净值合计比例（下文统称为“高波动类资产”）的平均值≤45%、最大值≤60%的产品，界定为“固收+”。

（二）筛选框架及流程

结合“固收+”产品的特征，初筛和优选主要分为三个步骤。

第一，根据初筛范围的“固收+”产品设置初筛指标5个及其对应考虑因素。（1）流动性冲击风险因素：基金规模大于1亿元；（2）避开建仓期及具有可考历史业绩：成立年限至少3年以上；（3）业绩连续性具可考性：现任基金经理管理产品时间连续2年以上，在先不考虑业绩稳定性的情况下，避免历史业绩的延续性因基金经理更换而中断；（4）可供随时申购赎回：a）避免因定制产品而无法申赎：单一机构投资者占比低于80%；b）剔除定开式产品。

第二，划分高波动资产仓位为高、低两个区间。由于高波动类资产的仓位高低将直接影响到业绩和波动，因此将高波动资产连续三年平均仓位在[0,20%]划分为低档位，高波动资产连续三年平均仓位在[20%,45%]划分为高档位。

第三，业绩风险指标对两档基金分别进行优选。分别对两档基金进行两次优选，选择近三年业绩回报、最大回撤、Calmar【注释1】三个指标均处于初筛池同类可比前1/2分位的产品为优选“固收+”。

（三）优选结果

根据优选结果，进一步确定增强收益的部分，是以股票为主、以可转债为主、或是股票为主可转债为辅等三种情况，形成高波动资产比例标签。

高波动资产近三年平均仓位在[0-20%]的划分为“20%以下-转债”（主要为中长期纯债基金和一级债基）、“20%以下-股票”（偏债混合型基金为主），即 “+”的部分主要是可转债或股票。对应的近三年收益率区间分别在20%、30%附近，最大回撤分别约为-1.5%、-2%，Calmar区间3~5。

高波动资产近三年平均仓位在[20-45%]的标签为“20%以上”（偏债混合型基金和二级债基为主），“+”的部分以股票为主，可转债为辅，该类标签下的基金收益和波动差异则略大些，近三年收益率区间为35~45%，最大回撤-3~-4%，Calmar区间2.7~4。虽然优选时设置的高波动资产仓位均值上限为小于等于45%，但根据统计，优选基金该数值实际分布在20-30%之间，最大值不超过50%，说明“固收+”中含权资产比例过高则难以找到收益和波动的平衡点。

收益和波动由低到高依次为 “20%以下-转债”、“20%以下-股票”、“20%以上”。由于筛选结果名单有一定的篇幅，为了方便阅读，我们节选部分筛选结果进行分析并列示如下（仅保留初始份额），完整名单见文末附录。

表 2：权益+可转债平均仓位区间（0-20%）的优选“固收+”

资料来源：Wind、招商银行研究院。数据区间为2018.6.30-2021.6.30。

注：大摩强收益债券2021年9月基金经理由张雪变更为施同亮。

表 3：权益+可转债平均仓位区间（20-45%）的优选“固收+”

资料来源：Wind、招商银行研究院。数据区间为2018.6.30-2021.6.30。

“固收+”基金风格特征分析

（一）优选基金的风格标签体系

在完成基金优选后，本文的风格标签体系提供了一个批量分析基金特征的思路和方法。主要分为大类资产配置、收益来源拆解、债券投资、股票投资等四个部分，以及基金经理情况和业绩稳定性等两方面的附加考虑因素。

大类资产配置比例几乎能直接影响产品业绩，因此“固收+”产品风格分析，首先要确定股债投资比例中枢及其浮动区间，也即在筛选基金时就对产品股债投资比例进行分类，之后的分析也建立在此基础上。其次，分析股和债的投资贡献情况。然后，从多个角度分别描绘产品在债券投资、股票投资的风格和操作特征。最后，考察基金经理基本情况和业绩稳定性等维度并形成对应的标签。

需要说明的是，各标签的判断和设置仅基于公开披露数据，通常重仓持有证券对产品业绩影响程度较大，但与全量底层数据分析口径比较仍存差异。并且随着时间的滚动，区间划分边界附近的基金所对应标签可能会发生变动。

图 1：“固收+”分析路径及风格标签体系

资料来源：招商银行研究院

通过上述分析综合汇总优选“固收+”产品的各项标签后，能够刻画出基金的风格特征如下表，具体各部分的分析将在后文详细展开。

表 4：权益+可转债平均仓位区间（0-20%）优选“固收+”的产品风格特征及标签汇总

资料来源：Wind、招商银行研究院。

表 5：权益+可转债平均仓位区间（20-45%）优选“固收+”的产品风格特征及标签汇总

资料来源：Wind、招商银行研究院。

（二）大类资产配置：仓位管理

“固收+” 产品的核心是大类资产配置中枢比例的确定、动态调整和再平衡的管理。由于“+”的程度最直观的是权益仓位管理情况，也即是股票和债券配置比例是否大幅度变动，因此本文采用权益类资产比例中枢及上下浮动区间作为衡量指标，形成仓位管理标签（仓位管理、淡化择时）。

图 2：仓位管理分析流程

资料来源：招商银行研究院。

注：样本期间为连续13个季度报告期，2018.6.30-2021.6.30

仓位管理标签考察的是基金经理认为存在市场机会时是否进行大幅加仓或减仓；一般来说，不同的资产配置中枢可能是由于产品不同的定位，虽然产品仓位管理情况会随着公司内部投资纪律（一些管理人的资产配置中枢是在投委会统一决议框架下进行操作）、产品合同对上限比例的约束、股债分仓联动机制是否顺畅、实际可用头寸的客观条件是否允许等因素变化，但一般资产投资比例中枢和上下浮动范围会维持在一定的区间范围内，可从历史仓位管理情况形成产品画像标签。

（三）收益来源拆解：债券票息贡献、债券资本利得贡献、股票投资贡献

为了拆解基金的收益来源，我们从基金年报里利润表对应科目计算其债券票息收入贡献、债券投资资本利得和股票投资贡献，主要包括债券利息收入、债券投资收益、股票投资收益、股利收入和公允价值变动。如果票息贡献度低，则“+”的程度更高，形成票息贡献度标签（高、中低）。

进一步，把股票投资贡献和债券资本利得贡献归为进攻性，债券票息贡献归为稳定性，分别对两组产品的数据做归一化处理，形成收益特征标签（弹性收益、攻守兼备、稳健收益）。

从优选基金近三年各类收益来源的平均数看，固收+产品攻守兼备的收益特征体现在，多数基金的债券票息贡献度在25-70%，债券资本利得贡献度在0-20%，股票投资贡献度在0-30%，股牛时贡献度甚至超过50%，熊市时也会拖累，变成“固收-”。

图 3：优选固收+基金归因分布

资料来源：Wind、招商银行研究院

图 4：优选固收+收益特征

资料来源：Wind、招商银行研究院

（四）债券投资：利率债、可转债、杠杆率

“固收+”产品虽然权益资产投资比例不高，但对整体业绩影响较大，因此债券投资部分只要不发生信用风险事件重挫产品业绩，债券投资部分拉不开很大的业绩差距。

利率债和可转债是债券投资资本利得的重要来源，根据最近13个季报披露资产的平均持仓、期间变动情况来判断是否进行择时波段操作及操作情况，形成可转债配置标签（积极参与、轻仓参与、无）、利率债配置标签（积极参与、择机参与、不显著），利率债标签同时根据披露数据测算久期指标，并结合久期特征是否显著进行判断。对于可转债投资上，根据股票仓位管理的分析方法，同样形成了可转债仓位中枢及浮动区间标签，并且通过转股溢价率和纯债溢价率两个指标，判断转债溢价率与正股价格和纯债价格哪个更接近判断更偏股性/债性，形成可转债属性标签（股性偏强、债性偏强）。另外，为了考察基金经理是否根据债市短期机会进行择时，如资金利率友好的情况下，基金有无进行杠杆套息操作，我们通过杠杆率及其期间变动情况，形成杠杆择时标签（高杠杆率、中低杠杆率、高杠杆率+择时、中低杠杆率+择时）。

图 5：债券投资：票息贡献度、券种配置标签

资料来源：Wind、招商银行研究院

图 6：债券投资：杠杆择时标签

资料来源：Wind、招商银行研究院

其中，“固收+”产品中的中长期纯债基金和一级债基，更倾向于通过可转债、择机参与利率债波段操作博取收益，杠杆率基本会延续在基金经理习惯的区间，中低杠杆率的产品更倾向会进行杠杆择时。

近年来信用风险事件频发，公募在债券投资上通常对信用下沉策略的使用比较谨慎，一方面基于对基金公司声誉的维护，另一方面，下沉策略获取的超额收益性价比不高。

图 7：优选固收+债券投资标签示例

资料来源：Wind、招商银行研究院

（五）股票投资：行业板块分布、持股风格、个股集中度

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股票投资部分主要分析行业板块分布情况及重仓板块、持股风格以及通过个股集中度。

行业板块分布。首先将二十八个申万一级行业归为五大行业板块，即金融地产、消费、TMT、周期、公共产业；然后分析基金前十大个股季末时点在五大行业板块占股票投资的比例分布、期间均值、集中度和偏离情况，形成行业板块标签，即多板块均衡分布（两三个板块配置均衡）、核心+卫星（重仓板块+轻仓交易性机会轮动）、灵活+进攻性强（季末重仓板块集中度为85-99%且有明显轮动，其余板块零散分布）。

图 8：股票投资：行业板块标签

资料来源：Wind，招商银行研究院

另外，考察了优选基金最新一期6月末持仓板块与过去一年的重仓板块重合情况。由于2017年以来 “价值投资”相关涨幅较大的板块连续下跌，自3月以来市场风格开始切换，因此，我们对比了最近一期重仓板块和过去一年重仓板块的分布差异，来看产品是否还坚守前期的重仓行业、有无进行适度的调整。我们发现，多数优选基金已经降低前期重仓板块转而切换至今年涨幅较多的周期、公共产业、TMT板块。“固收+”基金权益投资部分操作像股票基金具有比较极致和强烈的赛道风格的情况，一般来看是比较少的。

持股风格。按照股票的市值和风格，我们统计了前十大重仓个股对应市值和风格的分布情况，形成持股风格标签（大盘成长、成长均衡、均衡、价值均衡、价值）。对前五大重仓股占股票投资比例的分布及偏离度分析，形成个股集中度标签（分散、集中度高、中性）。

结合固收+股票投资的画像标签，可以根据下阶段对市场的研判，选择对应持股风格和行业标签的基金。根据《招商银行资本市场四季报（2021年10月）：对国内信用环境不必悲观，A股四季度看成长和周期》，推荐周期和成长均衡配置的基金，结合标签体系的分析和近一个月基金收益率（观测基金是否已经大幅调仓）综合判断，优选的“固收+”产品中，中银景福回报混合、银河收益混合、华夏睿磐泰荣混合A符合我们所认为的市场机会。

图 9：优选固收+股票、可转债标签示例

资料来源：Wind,招商银行研究院

（六）业绩稳定性：不同市场环境下的排名概率

通过基金在不同市场环境下位于同类型产品排名前1/2的占比（概率）考察其业绩的稳定性，形成标签业绩稳定性（高、中、弱），在优选产品中，业绩稳定性低的产品通常收益较高。

将近年不同市场环境区分为五种不同的市场、六个时间段，即股熊债牛(2018/6/30-2018/12/31)、股牛债平(2019/1/1-2019/4/30)、股债双平(2019/5/1-2019/10/31、2021/2/18-2021/7/31)、股债双牛(2019/11/1-2020/4/30)、股牛债熊(2020/5/1-2021/2/10)，统计不同区间产品同类排名位于前1/2的概率，形成标签及说明如下：

业绩稳定性高（比例高）-有83-100%的概率位于不同市场环境的前1/2；

业绩稳定性中（比例中等）-有50-65%的概率位于不同市场环境的前1/2;

业绩稳定性弱（比例低）-有33%的概率位于不同市场环境的前1/2。

为进一步刻画不同业绩表现的产品的波动和收益情况，引入盈利百分比，即产品不同区间内上涨月份/总月份比，统计六个区间内盈利百分比位于前1/3的概率，比例越大表示产品上涨月份数超过2/3的概率越高、业绩越稳定。

从下表可以发现，盈利百分比对应的业绩呈现中间高两头低的形态，表明业绩稳定性高的基金在至少一半以上的时间获得正收益，要寻求业绩稳定和较高收益率的平衡点，对于固收+产品，相比收益更重要的是控制波动和回撤。

表 6：排名分布情况

资料来源：Wind、招商银行研究院。数据区间为2019.6.30-2021.6.30。

（七）基金经理：单/多位基金经理制、从业背景、管理时长

在完成上述标签体系的分析后，对于产品基金经理可以更多从定性的角度去考量。

单/多位基金经理制：固收+涉及到股和债的投资，一般会配备一到多名基金经理负责，多名基金经理可以关注负责主投资的是股票基金经理还是债券基金经理。在产品是双基金经理制且两位均为固收基金经理的情况下，如果名字位于第一的基金经理离职，该产品的持仓风格可能面临变化，具体结合重仓明细是否大规模变动进行判断。

从业背景：考察角度可以从基金经理是有银行保险从业经历或是基金公司自主培养。前者鉴于银保资金特性，通常更偏向于绝对收益投资风格；后者的投资风格可能会受到基金公司整体的投资理念影响。

管理时长：建议筛选基金的样本期与基金经理管理时间保持一致，对于基金运作期的操作风格习惯和业绩的延续性均有一定的参考价值。

固收及“固收+”基金的配置建议

不同细分类型的债券型基金和偏债型混合型基金，其收益波动和策略体现出差异，能满足不同配置需求。对于配置单一产品，我们对比了债券型基金和理财产品的收益及持有期限，提出配置建议。对于组合配置固收及固收+基金，结合资金风险偏好、基金的收益风险特征、明确配置层次和作用，进行组合配置。

（一）收益和风险特征

对比债券型基金和偏债混合型基金近五年收益和波动率，可以发现：1）短债基金和被动指数型债基在可比各类型产品中的收益和波动都最小。2）中长期债基的波动区间和短债/被动指数债基在同一区间，但整体收益更高，这样的风险收益特征优势，我们认为也是中长期纯债基金在所有债券型基金中规模最大的重要原因。3）一级债基和中长债期纯债位于同一收益区间，但波动则更大。4）二级债基和偏债混合基金的收益和波动较高，弹性更足。

一级债基通常是“固收+可转债”的主要集中品种，呈波动率中高、但收益率却没有明显相对较高的特点，一定程度解释了其近年发展缓慢和市场占比低的情况，但究其根本原因，可能是当中平均有0-5%的权益资产比例（可转债转股），在牛市下收益增厚效果不明显，但在熊市时则较纯债基金有更多的风险暴露，所以拉长时间来看会有这样的风险收益特征。

图 10：近五年（2015-2020年）平均收益表现

资料来源：Wind、招商银行研究院

图 11：固收及固收+基金的收益和波动对应区间

资料来源：Wind、招商银行研究院

（二）债券型基金与货币基金/银行理财收益比较

资管新规和货币基金强监管的背景下，债券型基金开始显现出对银行理财产品和货币基金的部分替代作用，随着创新产品发行增加、需要整改的银行理财产品逐步退出，投资者对债券型基金的接受度和需求有望改善和提升。

为了进一步讨论债券型基金能有多大程度上的替代，我们对比了不同类型债基和持有期限的收益情况来进行分析。根据不完全统计，通过货币基金、银行理财产品与各类型开放式债券基金近3月、近6月、近1年、近3年回报可以发现：

（1）货币基金不同持有期限的平均收益率均最低，但和短期纯债基金以及被动指数型债券基金的收益回报差距不大，后者这两类产品较货币基金的优势在于略高出25-40bp的平均收益率，劣势在于采用净值法计价需承受小幅度波动、无法实现T+0申赎。

（2）银行理财产品不同持有期限的平均收益率大致介于中长期纯债基金和一级债基之间，其优势在于，近一年及近三年回报显著高于银行理财产品，但劣势也很明显，首先其高出的收益回报恐怕难以抵消或补偿持有期间的波动率，再者能否持有一年以上对投资者来说也有待考量。

（3）二级债基和偏债混合型基金的收益和波动则更适合具有一定波动承受意愿的资金去投资。

表 7：债券型基金与货币基金及银行理财整体收益对比

资料来源：Wind，招商银行研究院。数据日期截止2021年8月10日。

对于资金量较大、愿意获得较货基多几十个bp收益去承受小幅度波动的自营投资机构客户，建议优选短期纯债基金和0-3年被动指数型债券基金，作为替代货币基金的流动性管理工具。

对于持有期限偏短的自营投资机构客户，不推荐中长纯债基金和一级债基，如持有期限较长，建议优选购买。一般来看，中长纯债基金和一级债基持有1年的胜率高于持有3个月的几率，如要短期持有胜率高于长期持有几率，需做择时。

二级债基和偏债混合基金更多是机构代客理财资金进行配置。

（三）不同类型固收基金配置层次及如何使用标签

固收类组合配置的三个层次分别是获取稳健收益、追求资本回报的收益增强和动态调整。对前两个层次而言，能够实现稳健收益的基金类型有短期纯债型基金、被动指数型债基-0~5年中短久期、中长期纯债型基金-信用债基金、一级债基；能够实现收益增强的基金类型二级债基、偏债混合型基金、中长期纯债型基金-利率债交易型基金、被动指数型债基-5年以上中长久期。动态调整系在追踪发现投资组合收益和风险状况明显偏离投资目标时，通过风险平价模型、风险预算模型等，采用战略资产配置策略(SAA) 或战术资产配置策略(TAA)进行多资产配置比例或行业风格配置的再平衡，本篇不做赘述。

图 12：不同类型固收基金的配置层次和作用

资料来源：招商银行研究院

如何利用标签体系选择和组合配置固收类基金？

首先，根据资金风险偏好选择位于对应波动和收益预期区间的基金类型。其次，确定市场环境和机会，综合选择含权比例及浮动区间标签、风格标签、行业板块标签的基金。

对于短期、流动性要求高、低波动需求资金，推荐优选短期纯债基金、中短久期被动指数型债基。这两类债基更多是作为流动性管理或借道降低投资成本的工具产品，功能性作用大于选择风格属性，风格标签对这两类产品用处不大。

对于中长期配置需求资金，可以根据不同的风险偏好配置不同风险收益特征的基金，例如低波动偏好的资金，可以组合配置短债基金/短久期被动指数债基，和“稳健收益”风格标签、含权比例标签为“20%以下-转债”的中长期纯债基金和一级债基；对于中低波动容忍度的资金，可以组合配置以信用债为主的中长期纯债基金/跟踪标的为中高等级信用债的被动指数型债基，搭配不同权益仓位中枢和不同收益风格特征的固收+基金。

结合本文优选基金近一年的收益率和最大回撤，以简单按照各50%平均配置为例来构建组合，经过粗略匡算，不同类型和标签的固收类基金组合配置能够区分出有梯度的收益预期和波动区间。

表 8：根据不同风险偏好组合配置不同类型和标签的基金及近一年历史回测