盛世之下，难藏隐忧。
近日，厦门象屿集团有限公司（以下简称“象屿集团”）发布2021年第三季度财务报告。公司实现营业总收入3570.1亿元，同比增长30.38%，归属母公司股东的净利润约22.27亿元，同比增长190.51%。
在业绩录得快速增长的同时，“世界500强”象屿集团还面临着流动性较紧张、存续美元债遭惠誉下调评级和类金融业务已出现逾期等一系列隐忧。联合资信发布的多份信用评级报告显示：“公司债务规模持续增长，构成以短期债务为主。整体看，公司债务负担重，短期偿债压力大。”
公司财务报告显示，截至2021年三季度末，象屿集团负债总额为1520.67亿元，较去年同期增长303.12亿元。此外，公司类金融业务中部分委托贷款及小贷业务已出现逾期，截至2021年3月底，类金融业务逾期合计11.04亿元，累计计提减值准备1.91亿元。
流动性压力之下，发行中期票据和超短期融资债券等成为“回血”的重要方式。据不完全统计，象屿集团近十年发行有107只债券，包括中长期公司债、中期票据以及超短期融资券等。截至目前，债券存量共19只，规模为169亿元，11只债券共113.4亿元为一年以内到期。
对此，象屿集团品牌管理部负责人在回复《中国经营报》记者采访时表示，公司半年度负债率总体上处于行业的波动区间范围内，流动资产占比和速动比率不断优化，公司正持续抓好资产负债结构管理，杜绝短债长投问题，相对而言财务结构趋于稳健优化。
短期债务承压
财报数据显示，截至今年三季度末，象屿集团实现净利润28.54亿元，同比增长约174%，经营活动现金流优于去年同期水平。
象屿集团方面介绍称，一方面由于集团近年来推动物流供应链板块模式转型，从传统的贸易业务转变为供应链综合服务，服务贸易商转变为服务制造业企业，市场竞争力、话语权和盈利能力持续提升；另外，因为实体产业板块在今年1~9月取得较好的收益，成为集团利润增量的重要来源之一。
值得注意的是，象屿集团产业收入规模扩大，但盈利水平并不高。数据显示，截至今年三季度末，公司净利率1.2%，低于同行业平均数2.45%。2020年，公司毛利率为2.3%，同比下降1.57个百分点。其中，物流供应链业务毛利率1.95%，同比下降1.15%，房地产业务毛利率13.54%，同比下降28.2个百分点。
在负债率方面，象屿集团面临的局面也不容乐观。
据财报披露的数据，截至今年三季度末，象屿集团资产负债率上升至73.59%，负债总额1520.67亿元中，流动负债占比74%至1131.84亿元。公司的货币资金为258.06亿元，而短期借款达到378.61亿元，货币资金不足以覆盖短期债务。同时，公司经营活动现金流和投资活动现金流为负，筹资活动现金流为159.59亿元。
联合资信跟踪评级报告认为，公司全年目标资产运营收入较预测值不及预期，在运营收入净现金流下降20%的情境下，运营收入净现金流无法覆盖投资性现金流净流出，对融资活动现金流入依赖大。
“由于营运资金占用明显，经营活动现金流波动大，象屿集团债务负担重，类金融业务中部分委托贷款及小贷业务已出现逾期，存在资金回收风险。”根据联合资信评级报告，公司类金融业务中部分委托贷款及小贷业务已出现逾期，截至2021年3月底，类金融业务逾期合计11.04亿元，累计计提减值准备1.91亿元。
上海一家建设工程咨询公司的高级会计师认为，拥有国企背景的象屿集团暂不用担心发生资金链断裂或流动性风险，但的确存在短期偿债压力，考验公司资金管理水平。
“在公司盈利状况好的时候，不断采用借新还旧模式能够实现滚动运营，但一旦出现亏损或债券融资渠道不畅等情况，则有可能出现流动性危机。”第三方机构透镜公司研究创始人况玉清也提醒道。
“公司近三年的年度经营现金净流量均为正数，季节性存在现金流为负的情况，与供应链行业的特点相关。业务延伸至制造业，工厂的原料备货等也会导致现金流出现阶段性压力。”象屿集团方面在接受记者采访时表示。
被疑美化业绩
数据显示，2018年~2020年及2021年前六个月，象屿集团的应收账款逐年增加，分别为48.11亿元、56.41亿元、93.79亿元、133.46亿元。
记者梳理象屿集团近年来的财务报表发现，公司主要依赖于外部融资，除了发债和银行借款等渠道外，还通过租赁、应收账款、股权融资和股权质押等方式融资。
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况玉清分析认为，从近三年各个季度应收账款的数值来看，象屿集团在二、三季度通常出现应收账款持续走高的情况，到了年底的第四季度集中回笼资金，实现现金流回正，业绩波动主要是受供应链业务季节性周期的影响。
况玉清同时指出，行业内通过应收账款融资是普遍现象，原因在于公司融资压力大，资金需求高。但即便将应收账款转嫁出去，其中的坏账风险依然是存在的。
“将应收账款转让给保理公司是一种商业运作方式，让公司可以提前变现，以此来美化业绩报表。”上述公司的高级会计师指出，如果保理公司爆雷，投资者将受到不利影响，“需要关注应收账款的客户构成结构”。
对此，象屿集团方面回应表示，该业务底层资产为公司对上游的应付账款，不是公司对下游的应收账款，实质为公司占用上游资金，不存在被下游拖欠、产生坏账的问题。公司操作该业务的目的，一方面是为了上游客商尽快回笼资金，另一方面优化公司账款结构。
10月8日，象屿集团发布了2021年度第九期超短期融资券发行文件。该期融资券发行金额为10亿元，发行期限 150 天，募集资金4亿元用于补充子公司厦门象屿（600057.SH）营运资金，6亿元用于归还即将到期的厦门象屿集团有限公司 2021 年度第四期超短期融资券。
此外，10月15日，据上海清算所披露，象屿集团拟发行不超过20亿元超短期融资券（乡村振兴），发行金额上限为20亿元，其中募集资金14亿元拟用于偿还即将到期的债务融资工具，另外6亿元拟用于子公司黑龙江金象生化有限责任公司补充乡村振兴有关的国内玉米采购流动资金需求。
象屿集团方面表示，将募集资金用于偿还债务，符合超短融相关监管规定，是市场的通行做法。象屿集团相比旗下上市公司象屿股份，发行成本更具优势。因此，上市公司所需的部分营运资金由集团融资后再统借统贷给上市公司使用。而根据银行间市场交易商协会对于乡村振兴债发行的相关规定，乡村振兴债的募集资金中不低于30%比例用于乡村振兴相关用途。
否认引入战投
作为福建省厦门市供应链物流产业的知名国企，象屿集团业务涵盖大宗商品供应链、城市开发运营、金融和创新孵化等，并在福建、上海、江苏、重庆和天津等地以象屿地产集团有限公司（以下简称“象屿地产”）为主体开发住宅楼盘。
而事实上，象屿地产比母公司象屿集团还早成立两年，公司主要从事地产开发、商业运营、物业服务和工程代建四项业务，业务版图覆盖长三角、海西和成渝核心都市圈。
据了解，象屿地产在上海就持续布局近20年，打造有象屿鼎城、象屿名城、象屿上海年华、和象屿滨江悦府等代表作品。不过，公司在上海和江苏等地布局的项目屡次触碰监管红线。
本报曾报道，位于昆山市花桥镇的象屿都城“一房多卖”，购房款进入了销售人员的私账涉嫌合同诈骗，被公安部门定性为刑事案件予以立案侦查，涉及金额近2500万元。
另据相关报道，8月6日，象屿集团管理层召开了线上投资者调研会，探讨引入一些外部战略投资者，主要是将地产项目和其他股东合作引入战投。上半年，象屿地产在8个城市拿地，权益资金约30亿元。
不过，对于上述说法，象屿集团在接受记者采访时进行了否认，并表示“近年来集团的地产项目以合作开发为主，地产板块暂未考虑引入战投”。
联合资信上述跟踪评级报告显示，2020年，象屿集团结转房地产收入 71.33 亿元，实现签约销售额96.50 亿元。截至今年一季度末，公司房地产业务土地储备面积 284 万平方米，主要分布于天津、苏州、福州、南平、唐山等地。
评级报告显示，截至今年一季度，象屿集团房地产板块实现营业收入11.38亿元，占集团总收入的1.21%。虽然房地产业务在总收入占比中表现式微，却为象屿集团创造了最高的毛利率，公司主营业务物流供应链板块的净利率和毛利率则逐渐走低。
据该报告指出，象屿地产营业收入同比提升但利润下降明显，主要系房地产业务未形成规模化，收入结转及合作开发项目出让进度有一定波动所致。毛利率同比下降28.20 个百分点至 13.54%，主要是由于当期结算江苏、重庆项目土地成本较高，毛利率较低所致。
“跟踪期内，象屿集团房地产拿地开发节奏有一定放缓，房地产开发投资额同比收缩，房地产业务收入结转情况良好，利润同比有所下滑，存在一定资金压力。”联合资信在跟踪评级报告中指出。
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