自今年2月份开始，云南白药可以说骚操作不断，炒股亏损超8亿，口罩不合格被罚，短短半年市值蒸发超900亿。

过去很长一段时间里，云南白药一直是拥有国家保密配方这个响当当招牌的企业，如今怎么了？

01国家保密配方

云南白药集团股份有限公司，股票简称“云南白药”，1993年在深圳证券交易所上市交易，至今已上市28年。

而云南白药的历史，可远远比这个久远。

图源：云南白药官方网站

1902年有位医生叫曲焕章，在行医过程中，创制出对治疗跌打损伤、内脏出血有奇特功效的云南白药。新中国成立后，1955年，曲家人将“云南白药”秘方献给了云南省政府。

次年国务院保密委员会将该配方、工艺列为国家保密范围。此后，国家医药管理局将云南白药配方、工艺列入国家绝密。

后来也就有了这一句大家耳熟能详的广告语“云南白药，国家保密配方”。截至目前云南白药已走过了119年，是名副其实的百年老店。

02从白药粉到白药牙膏

图源：云南白药官方网站

大部分人知道云南白药是因为它治跌打损伤的中成药，但其实云南白药的经营范围远不止如此。

云南白药经营还涉及化学原料药、化学药制剂、中成药、中药材、生物制品、保健食品、化妆品及饮料的研制、生产及销售；医疗器械，日化用品等领域，是云南省实力最强、品牌最优的大型医药企业集团。

多年以来，云南白药一直以“止血化瘀、消肿止痛”这一核心价值不断做产品创新。以贡献最大的牙膏为例，2003年，云南白药看准牙膏市场都在主打“美白”“防龋齿”，而忽略了 “消炎”、“牙龈出血”这些痛点。于是果断推出云南白药牙膏，主打“止血抗炎”，大获成功。随后针对吸烟人群、孕妇、儿童等，相继推出了烟渍、蕴康、益生菌等多个牙膏系列。

通过十余年时间发展，云南白药牙膏的市占率已经达到22.2%，位居行业第一。根据2021年中报，以云南白药牙膏为核心的健康品子公司白药健康的营收为33.88亿元，净利润为15.1亿元，占扣非净利润的80.11%。牙膏实际上已经是云南白药的绝对核心主力了。

从云南白药粉到牙膏，从医药企业到日化产品的跨界，云南白药绘制了一条完美的第二增长曲线。

数据来源：财报罗盘智能财报分析系统

图源：云南白药官方网站

03炒股亏损超8亿

凭借百年企业招牌，按理来说云南白药应该是一家“印钞机”公司，但为什么业绩大幅增长但增收不增利 ？

根据云南白药最新发布的2021年中报显示，2021年上半年营业收入约190.83亿元，同比增加23.17%；毛利率为28.96%，去年同期为28.97%，归属于上市公司股东的净利润盈利约18.02亿元，同比减少26.57%。

而这也是云南白药自1993上市以来，唯一一次半年净利润下滑幅度超过20%。

数据来源：财报罗盘智能财报分析系统

对于公司增收不增利的情况，云南白药表示，主要因今年上半年，该公司支付股份费用8.66亿元，交易性金融资产持有期间公允价值变动损益为-8.62亿元。

细看云南白药近两年的投资，就能发现其投资收益很不稳定。根据2020年年报，云南白药证券投资业务全部为股票投资，全年使用138亿元投资小米集团、伊利股份、贵州茅台、腾讯控股等境内外股票，当年投资收益率约为17%。

但到2021年上半年，云南白药投资小米集团、伊利股份、恒瑞医药分别亏损6.1亿元、1.7亿元、1.8亿元，由盈转亏。

若剔除股份支付费用的影响，该公司实现归母扣非净利润26.21亿元，同比增长41.76%。也就是说，上半年云南白药因炒股亏损了超8亿。

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这也让不少投资者倍感困惑，大手笔去炒股，云南白药自身找不到更好的内生增长投资项目了吗？拿股东的钱去炒股，那投资者为何不自己去买基金干嘛还买云南白药的股票呢？

04意外的信任危机

今年，可能是云南白药的多事之秋，不仅是投资不顺，云南白药生产的口罩也翻车了。

据国家公共信用信息中心主办网站“信用中国”显示，云南白药集团股份有限公司新增行政处罚信息。

紧接着云南白药发布一则道歉信，解释了自己因生产、销售不合格口罩被处罚的原因。

图源：云南白药官方网站

在道歉信中云南白药称，该批口罩经检测不合格的项目为通气阻力不符合规定。口罩的原材料熔喷布材质局部不均匀，进而导致口罩的透气性降低，通气阻力增大了。

同时，云南白药还强调 “公司已于 5 月 17 日全部收回了该批次 35095 只口罩，已就此次事件严肃处理了相关责任人，并进一步强化了确保产品质量的机制措施。”

针对云南白药因生产不符合经注册产品技术要求的一次性使用医用口罩，云南省药品监督管理局没收该批口罩 35095 只，并对云南白药处货值金额 2.2 万元五倍罚款，罚款 11 万元。

虽然11万的赔款对于云南白药这种大企业来说连九牛一毛也算不上，但这事还是很大程度地影响了云南白药的市场声誉。

05让人摸不着头脑的混改之旅

无论云南白药赔钱的投资，还是口罩翻车，这也许都与云南白药所有制的改革有所关联。

2016年12月，为全面深化国企改革，推进企业混合所有制改革试点，快速做强、做优、做大云南白药，云南省国资委、新华都实业集团股份有限公司、云南白药控股有限公司在昆明举行了合作协议签字仪式，拟通过完全增资的形式引入新华都实业集团股份有限公司作为云南白药控股有限公司的战略投资人。

图源：西南证券

两年后，云南白药集团吸收合并云南白药控股。云南省国资委、新华都、江苏鱼跃将直接成为上市公司股东，持股比例分别为25.14%、25.14%和5.59%。云南省国资委与新华都并列为云南白药第一大股东，二者股权比例相当。

这就混改可以说是让人摸不着头脑。新晋的大股东不仅没有为云南白药带来“真正”的新增长点，而且还让现在的云南白药缺少持股占多数的实际控制人，

图源：西南证券

制药类企业的核心竞争力一直是技术硬实力。但可惜的是，一直以来，云南白药手握国家保密配方，研发费用投入占收入比重不足1%，远低于同行业平均水平。

此次混改前，新华都实控人陈发树，立下豪言壮语，表示愿意“股权锁定6年”，要“对标美国强生”在云南白药二次创业。然而，这个二次创业显然和一般人想象的不太一样，改革后的云南白药，并没有在研发上发力，公司近几年布局的新业务进度都极其缓慢。

作为云南白药积极布局之一的新赛道，骨伤科建设自2018年提出后，已经三年过去了。为其建立的北京大学-云南白药国际医学研究中心，虽然于2020年5月正式揭牌，但项目进度显示，科研场地还在准备装修。

至于其他新布局的增长点，茶品业务收入规模极小；医美则是2020年首次在年报中披露的新赛道，还处于业务战略规划中；至于工业大麻业务，才刚刚挂牌成立研究中心；只有一个三七种植园搞得还不错。

而另一边，云南白药却在投资的路上狂奔，投资范围逐渐从保本理财扩大到了股票、债券等。2020年，云南白药净利润55.11亿元，其中投资收益高达26.18亿元，占比47.5%，净利润一半都靠投资实现。截至2020年末，除了账面上152.8亿元货币资金之外，云南白药还有交易性金融资产112亿元、基金产品19亿元。

不开玩笑的讲，公司真不如干脆直接放弃现在的主业，直接改名叫“云南白药投资有限公司”得了。

而且仅仅是看起来路走歪了也就算了，据不完全统计，2020年中旬以来，云南白药董事会共审议通过21项日常经营决议，其中有近一半的决议，代表云南国资委的两名董事汪戎、纳鹏杰，都投出了反对票。

这意味着云南国资委和陈发树这两个大股东，在具体的经营事务上面经常无法达成相同意见，这就不得不让人担忧，缺少一个主心骨，不能拧成一条绳的云南白药如何面对越来越激烈的市场竞争？

结语

逆水行舟、不进则退。靠跨界推出云南白药牙膏产品的神来之笔，让云南白药画出了优美的第二增长曲线。而混改后资本的介入，打开了追求多元化投资收益的逐利之门，也让云南白药痛失了一直稳坐的中药股头把交椅。伴随市场周期而上上下下的业绩波动中，不知道云南白药是否还能找回当年曲焕章老先生悬壶济世的初心。

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