明股实债合法吗（明股实债的投资协议解析）

谈到企业融资中明股实债的投资协议，首先需要明确一个概念，什么是明股实债？明股实债是指明面上是股权投资，但实际上投资却转化为有固定回报的债权关系。明股实债的主要模式为：投资方以股权形式进行投资，但在投资协议中约定了在未来退出股权，并以回购、第三方收购、对赌、定期分红等形式获得固定收益，而不是以股权的增值作为收益。

正常情况下，对目标公司进行股权投资后，投资方成为目标公司的股东，它获取收益的方式应该是每年从目标公司获取股东分红，或者待目标公司做大做强、在资本市场的估值较高时，转让全部或部分股权或股份从而获取远高于股权投资额的股权转让费。与此同时，由于市场有风险，目标公司在运营过程中也有亏损的可能，投资方进行股权投资时会承担一定的风险，具体表现为：有限责任公司的股东以其认缴的出资额为限对公司承担责任；股份有限公司的股东以其认购的股份为限对公司承担责任，即：股权投资存在全部亏损、无法收回的可能。

股权投资风险本来是一种正常的风险，与投资风险对应的是可能的高回报，孙正义投资阿里巴巴、李泽楷投资腾讯赚得盆满钵满的故事，大家应该耳熟能详了。无论是专注于对具有巨大发展潜力的初创企业进行早期直接投资的天使投资人，还是为获得高收益而投资于高风险资本市场的风险投资者，他们在选择高回报的同时也选择了高风险，即：基于对目标公司创始团队（特别是创始人）及其所处行业的认可而下注，这种投资本身就是一场赌博，赌的是目标公司创始团队的能力，创始团队能够将资本通过转化为高附加值的产品或服务而使资本增值。既然是赌，就会有输有赢，愿赌服输，然而，“明股实债”的出现打破了这一利益平衡，投资人既要享受股权投资的高回报，又要享受债权投资的稳定回报，不想承担任何风险，严重扰乱了股权投资市场的正常秩序，背离了股权投资的固有属性。

“明股实债”到底从何而来？2010年，中国银监会颁发的《关于信托公司房地产信托业务风险提示的通知》（以下简称《通知》）中提到，为了落实国家房地产调控政策，进一步规范信托公司房地产信托业务，信托公司发放贷款的房地产开发项目必须满足“四证”齐全、开发商或其控股股东具备二级资质、项目资本金比例达到国家最低要求等条件。

《通知》出台后，信托公司向房地产企业发放信托贷款需要满足“432”监管要求，这也就迫使信托公司由原来的债权逐步转向地产股权信托业务。信托公司为了规避监管，向不具备条件的房地产企业放款，只能以“明股实债”的方式进行，即名义上为股权投资，规避信托公司向房地产项目发放信托贷款必须满足的“432”监管条件，实际上信托公司与融资企业约定固定利息，确保到期融资企业返本付息。

此时的“明股实债”是信托公司为逃避监管而“创造”的一种债权融资工具，实际上是法律所禁止的“以合法形式掩盖非法目的”，若抛开违法性不谈，仅从融资的角度分析，由于“贷款”是信托公司和房地产企业双方的真实意思表示，“明股实债”并未侵害房地产企业的权益。

而当“明股实债”这种做法被机构投资者“借鉴”带入股权投资市场后，目标公司的创始股东可就被坑惨了：机构投资者以增资扩股的方式向需要融资的目标公司进行股权投资，当目标公司形势一片大好时，机构投资者就将其投资视为股权投资，它要行使股东权利；当目标公司发展陷入困境时，机构投资者就要求目标公司的创始股东以一定的溢价收购其股权（股权收购价=投资本金+应付未付的固定回报），此时它的股权就转变成了债权；为了保证稳定的利益回报，机构投资者往往还会与创始股东约定目标公司的业绩目标，当业绩目标未达标时，创始股东应以机构投资者的投资额为基数按照固定年化利率向机构投资者支付投资回报，即机构投资者稳赚不赔。那么，这样的“明股实债”是目标公司创始股东的真实意思表示吗？显然不是，这只是城下之盟罢了，是创始股东为了给目标公司融资而被迫接受的条件，本质上这就是机构投资者乘人之危的一种赤裸裸的耍流氓行为。

锤子科技的创始股东罗永浩当年怒斥某机构投资者逼迫他签署城下之盟的新闻，大家应该还没有忘记吧？新闻是这样的：

老罗表示，锤子科技在2017年最危险的时候拉来了一笔投资，只要所有股东签字，公司就有可能度过难关。也就是这个时候，有一家投资机构并不签字。为什么会出现这种情况呢？因为这家投资机构非常看衰锤子的未来，想要在2017年的这一轮融资这里直接变现退出。这笔钱是公司的救命钱怎么能拿给这家机构呢？如果公司不给它钱，那公司就融不到资，面对这样的情况，该怎么办呢？最终双方各退一步，不过这家投资机构逼迫罗永浩签了一个无限连带责任的回购协议。什么意思呢？就算公司破产了，罗永浩只要活着就需要还这笔钱。其实，罗永浩对于承担这样的无限连带责任并不生气，生气的是这家投资机构落井下石，趁人之危，这简直就是创业成功路上的绊脚石、搅屎棍。

对于创始股东而言，明股实债的投资协议就像一把悬在头顶的利剑，创始股东要为目标公司的股权融资承担无限连带责任，这逼得创始股东只能将赢利作为目标公司的第一目标，而很难进行长期战略布局，在公司需要战略性亏损时也只能屈从于资本而追求短期利益。

有人眉飞色舞地将“明股实债”称赞为权益投资和债权投资的完美结合，这种说法真是无耻到了极点，只从投资者的角度考虑问题，而没有考虑到它对股权投资市场的伤害有多大，这种做法实际就是机构投资者玩不起，输不起，所谓风险投资就是一句空话，投资者是既想当XX，又想立牌坊。

下面给大家展示一份将“明股实债”做到极端的投资协议的核心片段：

1、签约主体：甲方（新增投资方）、乙方（现有股东）、丙方（目标公司的实际控制人），甲乙双方均按照股权比例（甲方持股40%，乙方持股60%）委派了人员担任目标公司董事。

2、业绩目标：各方共同为目标公司设定业绩目标和利润分配方案如下：

自某年某月某日起，目标公司每个会计年度实现税后可分配给甲方的利润不低于甲方实缴出资额的6%，扣除前述按照甲方实缴出资额的固定比例计算的甲方可分配利润后，目标公司的的剩余可分配利润，甲方分得30%，乙方分得70%。每个会计年度进行一次分红，于每年某月某日前完成上一年度分红兑付或税后投资收益补偿。

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以上会计年度不足一年的，据实按天折算，折算时，一年以360天计；以上业绩目标列入目标公司的股东会和董事会年度例行会议决议事项或临时股东会、董事会决议事项，乙方及/或丙方有义务确保实现本条款约定的业绩目标。

3、业绩考核及补偿：

自某年某月某日起，至本协议有效期届满之日止，若目标公司任意一个会计年度当年实现并分配给甲方的税后利润不满足本协议的约定，乙方及/或丙方应按支付现金方式补偿给甲方，具体方式如下：

乙方滞后于甲方获得投资收益，在优先保障甲方获得本协议第2.1款约定的按照甲方实缴出资额的固定比例计算的投资收益后，双方方可按本协议第2条的相关约定分配剩余的利润，针对剩余可分配利润，甲方、乙方分配比例为：甲方分得30%，乙方分得70%。

若目标公司实现的税后可分配利润不足以保障甲方获得本协议第2条约定的按照甲方实缴出资额的固定比例计算的投资收益，乙、丙方应负责筹集资金支付给甲方作为补偿，以保障甲方获得30%的税后投资收益补偿。否则，乙、丙方属违约行为。

下面我们分析一下上述投资协议的片段。

该所谓“业绩目标”根本不是业绩目标，甲方对目标公司的运营成本、经营规模根本不关心，只是要求乙方首先保证甲方的最低固定年化投资收益率，在此基础上，甲方还要进一步获取分红权益，即：无论目标公司效益如何，甲方稳赚不赔。这份协议连对赌协议都算不上，是赤裸裸地与《中华人民共和国公司法》相违背的“兜底协议”，是国家明令禁止国有企业进行的“明股实债”行为。

在甲乙双方均按照股权比例委派了人员担任目标公司董事的情况下，各个股东本应共担风险，共享收益，但甲方要求股权权益和债权权益两头占，上述协议已违反了成立目标公司的初衷，也违反《中华人民共和国公司法》关于股东应共担风险共享收益的强制性规定。上述协议中，甲方不顾公司实际情况要求每年分红。该约定无视其他股东的表决权，会导致公司无法扩大再经营；无视后续新增股东的分红权，严重侵犯了后续新增股东的合法权益，一旦新增股东，那么，这份协议会因侵犯第三方股东的合法权益而归于无效。

对于那些机构投资者，我一向是没有好印象的，资本的价值固然不能否定，但机构投资者的贪婪和无耻嘴脸也让人叹为观止。在此，不禁要问一下那些需要股权投资的公司创始股东们：

“明股实债”的投资协议的恶果，你们做好面对的准备了吗？

一个不相信、不看好你们，只能同富贵不能共患难，要通过“明股实债”的投资协议将你们套牢的机构投资者是你们需要的投资伙伴吗？

饮鸩止渴的后果你们能承受得起吗？

本文章系在国产操作系统“统信UOS家庭版”下，使用目前信创产品中最流行的文字编辑软件——金山公司研发的Linux版本WPS起草而成，感谢统信软件和金山办公提供的技术支持，在国产操作系统下使用国产软件办公，卓越的性能给我们带来了不一样的体验。

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