期货投资基金如何运作）（如何认定期货市场价格操纵者）

今年以来，大宗商品价格疯涨，资金炒作的路径出现了一些新变化，实际上，如何认定期货市场的实际操纵者是多年以来处罚追责过程中的难点。上期所、郑商所、大商所、中金所、上期能源日前同时公告对《违规处理办法》进行了修订。

《办法》明确，期货市场参与者违反交易所实际控制关系账户管理规定行为之一的，处50万元以下的罚款，其中包括：具有实际控制关系，但是拒不如实报备的；无正当理由拒不回复，或者不如实回复交易所询问、调查，或者隐瞒事实真相、故意回避的；不报备实控关系，多次规避交易所异常交易行为管理、风险控制管理等情形的；提供虚假材料申请解除实际控制关系的。

不过，也有人表示，对于实际期货操纵着来说，这50万元的罚款根本不会在意。那么，什么样的投机资金，可以引起期货市场上合约价格的全线异动？

对此，中投协大中委研究咨询总监张涛在接受《华夏时报》记者采访时表示，笼统地说，任何投机为目标的投机资金都可能会引起期货市场上各期合约的价格异动。但是，按照投机交易的目标和投机的主体来说，差距就非常大了。甚至可以說，某些机构的投机交易，对期货市场形成合理的价格是非常有益的，是不可或缺的。因此，不能一概而论。撇开商品的生产与消费的供需关系看，一般的散户投机者对商品价格几乎没有影响。

散户及基差交易不足为惧

据记者了解，在期货市场上，从参与投机交易的主体看，散户个人交易，100%是投机交易的。这类主体只要按照规则交易，对期货市场没有损害，是期货市场不可或缺的风险分散者。散户对市场价格的走势没有决定性的影响。第二类的参与投机交易的主体就是金融类的公司。

在金融类公司中，一些做风险管理业务的公司、做期现贸易的公司和商品类基金公司都是参与投机交易的公司，他们各自的交易目标很不一样，所以在市场中没有共同推进商品一致性价格走势的交易基础。他们对商品价格的走势，也没有什么影响。

此外，还有一类商品类基金公司中，有一大批专门做基差收益的公司，他们是发现市场上的价格错配后的搬运工。他们会卖出错配的高价资产，买进低价错配的相同资产，把不同市场上同种商品的价格拉平，收获错配的价差。他们是搬运工，他们的作用是使得价格回到正常的价差水平。他们投机对了，会收获搬运费，错了他们就会赔钱。

张涛对《华夏时报》记者表示，上述这几类交易主体，都是“价格敏感型”的交易主体，他们都对商品市场的价格非常敏感，会按照自己的交易目标与市场价格调整交易头寸。他们是在市场价格形成过程中，共同起作用的缺一不可的主体，也是期货市场中提供市场流动性的交易主体，属于期货市场中不可或缺的交易主体。

投资基金或是商品上涨背后“推手”

除了上述两类交易主体，记者发现，第三类交易主体是资本配置的投资机构，类似指数型投资机构以及长期投资基金。这类机构并不属于大宗商品市场内的机构，绝大多数是证券类基金和与券商自营有关系的金融机构。这类机构对商品市场的价格并不敏感，他们是将期货和大宗商品作为资产配置到投资的额度当中。

张涛表示，由于是资产配置，所以他们是按照金额配置买进合约的，他们在买进过程中，不关注价格变化，买够之后会长期持有。价格上涨后也不卖出，还会在计划中增加投资的金额。这类机构并不关心价格的高或者低。

记者了解到，这类机构原本都是资本市场上的投资机构，其资金保有量是商品市场的几十倍，只要拿出1%-5%的资金买进相应的期货合约并且不断移仓持有，按照目前期货市场体量，商品期货的价格自然是受不了的。

张涛告诉《华夏时报》记者，如果按照这些机构的资产配置计划放任交易，商品期货市场的价格将会被买到天上。这类机构的持仓基本上是不会动的，其对市场上的流动性和可交割仓单数量，是极大的压制，造成了成交合约的放大以及合约信用的相对收缩。因此，资产配置的投资基金，是投机交易当中造成价格趋势性上涨的根本。从全球看，也是这样。

这类资金进入后，挤占了市场流动性，使得市场流动性随着价格的变化而逐步消失。市场流动性消失后，其他投机者只能做绝对价差的单边投机了，原来的交易目标全部无法交易了。这样，商品期货市场的结构，就被冲毁了。那么，为何二季度大宗商品价格会出现暴涨？上半年还是市场供应不足才导致了投机资金有一个判断，这是商品要大涨的首要条件。

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国际投行也给出了年度上涨的报告，加上金融市场本身有“自我实现”的市场特性，所以发生趋势性上涨。但是今年期货市场的资金规模上万亿了，这个规模是原来市场规模不能比的。在资金上万亿情况下，合约信用却没有相应扩大，价格异常就很正常了。

与此同时，叠加上期货公司这几年大量发展机构客户，投资资金进入商品市场配置资产的情况，应该不少。做资产配置的机构多了，就将市场的流动性挤占了，流动性没有或流动性减少后，会引起其他投机在相同方向上交易，加上提高保证金驱赶了反向交易的离场，这样，就发生了市场共振。

提高保证金和手续费能抑制价格吗？

那么，提高保证金和手续费会不会终结价格的上涨趋势呢？期货业内人士宋朝对《华夏时报》记者表示，答案是不会。而且效果可能恰恰相反，由于保证金是交易结算的信用保证，不会推高或压低市场的价格，提高保证金只会降低市场的流动性。

宋朝表示，正如同，一个人你预定一卡车牛奶，绝对不会因为你交付的定金是50%，牛奶价格就会下跌；交5%定金，牛奶价格就会上涨。相反，在上涨过程中，增加保证金不利于空方。价格下跌中，则不利于多方。保证金影响的是交易成本，在上涨当中驱赶空头立场，抬高了价格。下跌中，驱赶多头离场，更压低了价格。

手续费也是提高了交易的成本，一样是消灭流动性的。做资产配置的投机机构，其目标是长期持有，交易并不多，所以提高手续费也不会导致他们退出挤占的流动性。在市场发生一致性的价格走势中，要增加流动性，甚至放开停板，才能使得市场快速恢复流动性。这些可能与公众的认知相反，因为金融市场的关键就是流动性，不理解流动性，可能就会有反向的市场认知。

这些分仓或分资金到期货市场中的投机机构，是不是有推动价格上涨的动机呢？答案是没有。投资基金资产配置机构的交易不是价格敏感的交易，而是分配资金的交易，无论价格高低，其都需要在一个期间将资金买合约买进去，要完成头寸量，不是完成价格的损益目标。所以，他们本身主观上并不具备推动价格上涨的动机。

但是客观上，他们推动了价格的上涨并长期持有，消灭了市场中珍贵的流动性。这样，价格就涨了上来。但是，虽然他们没有推进价格上涨的动机，为什么投资基金到商品市场配置资产，就会引起商品价格的不合理变动呢？原因说开了，其实也很简单。

张涛表示，投资是实现未来的一项收益权，依靠的就是想像力。不过，回到期货市场，对于商品来说，又有另一个层面的含义。农产品需要耕作，受到了自然资源诸如土地、降雨、阳光、风力、授粉、温度、生长周期和自然灾害的限制，还受到非自然资源诸如生产工具、资金、劳动力、种籽选育、运输和储藏等能力的限制，所以其产出量是有限的，不是想像力可以决定的。

工业品也一样，受到产能、运输、工业技术等等条件的限制。如果证券投资公司按照资产的想像力配置需要，到期货市场上来买进配置的商品资产，商品期货的价格不畸形是不可能的。商品期货市场是生产与消费的供需关系决定其价值的交易市场，不是基于投资想像力的资本市场。商品期货市场合约背后的实货是有限的，也就是說，期货交易所合约背后的信用是有限的，期货合约持仓越大，相对合约背后的信用就越低。商品期货市场需要对价格敏感的投机交易者，而不是资产配置的投资交易者。

张涛指出，券商的指数类基金、投资基金、有商品配置的综合理财产品，他们都是商品期货市场中对价格脱敏的投资机构，他们进入市场过多后，对市场流动性是破坏的。流动性被挤占后，市场的自我实现的趋势性暴涨暴跌就来了。

证券类投资机构是不是不能投资期货市场呢？期货市场中，也有来自想像力定价的资产，例如股指期货，所以，他们可以做股指期货的资产配置。股指期货实际上就是为他们服务的，但是他们来到商品期货市场，问题就比较大了。交易所发布新规，加大对违反交易规则的处罚，原则上是很正确的。

但是，更重要的是限制期货公司引流券商投资基金，不能根据资产投资配置的保证金数量给予期货公司奖励。这种保证金进入过多后，期货公司应该受到一定的处罚。相反，引流制造类企业的保证金并交易的，可以提高奖励的权重。在对机构的监管上，也要实施分类和穿透。

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