4月25日，中粮地产（000031.SZ）继续阴跌。这是中粮地产自4月17日复牌以来，第六个股价下跌的日子。
4月24日深夜，中粮地产披露29份公告，公开重组大悦城地产（00207.HK）的内情，剖心明志，希望通过两个平台的整合，释放协同效应，使公司既能通过开发性业务的高周转实现现金回流，又能分享持有型物业带来的长期稳定收益和升值红利。
本次交易是中粮集团对下属境内外两家上市公司的内部整合，实质是中粮地产收购大悦城地产控股股权，共计91.34亿股，占已发行普通股的64.18%，占已发行普通股及可转换优先股合计已发行股份数的59.59%，涉及金额达147.56亿元。
而截至4月24日，大悦城地产的总市值仅约为138.49亿人民币。明显的溢价、即期回报的摊薄都让投资者不甚满意。更大的未知在于，整合完成后，失去先发优势、规模远远落后的中粮地产如何追赶同行。
溢价收购大悦城
公布重组消息的九个月后，中粮集团旗下的中粮地产终于披露重组方案，悬而未定的重组初步得到答案。
根据重组方案，中粮地产拟以发行股份方式向明毅公司(Vibrant Oak Limited)收购大悦城地产91.34亿股普通股，占大悦城地产已发行普通股总数的64.18%，占已发行普通股及可转换优先股合计已发行股份数的59.59%。
明毅是中粮集团控制的持股型公司，无实际经营业务，91.34亿股是明毅持有大悦城地产的所有股份。这部分股份的交易对价是147.56亿元。
多名投资者对交易对价表示质疑。4月24日收盘，大悦城地产的股价为1.21港元，总市值仅约为人民币138.49亿元。若以64.18%的持股比例计算，明毅持有的大悦城地产市值为人民币88.88亿元，与收购价147.56亿元相去甚远，收购价实际溢价近66%。
对此，作为中粮地产聘请的独立估值机构，咨询公司安永力图说明估值的合理性和公允性。
安永以2017年12月31日为估值基准日，采用可比公司法和可比交易法对大悦城地产的91.34亿股进行估值。
当以可比公司市净率作为参考估值指标时，股权价值范围为131.24亿元至153.21亿元；以可比公司企业价值倍数作为参考估值指标时，价值范围为85.14亿元至170.28亿元；在以可比交易案例市净率作为参考估值指标时，股权价值范围为141.4亿元至185.24亿元。
一旦交易成功，中粮地产将拥有大悦城地产的控股权。活跃在香港资本市场的投资者告诉第一财经，实际收购中，应考虑到控股权溢价的因素。一旦进行收购，直接影响收购标的的股价和二级市场投资者的信心，股价大概率会应声上涨。
参考近年中国公司收购境外上市公司且发生控制权转移的交易案例，2014年12月，厦门建发收购西南环保75%股权，基于收购前一个月的市值，控制权溢价为75.63%；2015年下半年，中弘控股分别收购开易控股、卓高国际72.79%和66.10%股权，控制权溢价分别达到17.47%、39.44%。
此后，美的收购KUKA Aktiengesellschaft、泛海控股收购华富国际、同方股份收购中国医疗网络股权的交易中，均出现不同程度的溢价。
重组背后
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147.56亿元的对价，中粮地产将如何支付？
据公告，中粮地产拟向大悦城地产的原控制人明毅公司增发中粮地产股份，以2018年3月31日为定价基准日，定价依据为不低于基准日前60个交易日中粮地产股票交易均价的90%，即6.89元/股，共增发21.417亿股。
也就是说，本次收购前，明毅不持有中粮地产的股份。收购完成后, 明毅将持有中粮地产54.15%，而中粮地产将取代明毅，成为大悦城地产的控股股东。
为避免私有化大悦城地产，第一财经获悉，目前。本次交易已取得香港证券及期货事务监察委员会同意中粮地产免于以要约方式增持大悦城的书面回复。
除了向明毅增发外，中粮地产还打算向不超过10名特定投资者发行股份，募资不超过24.26亿元，用于大悦城地产的中粮·置地广场项目、杭州大悦城-购物中心项目的建设。其中，会有9.16亿投向中粮•置地广场，15.1亿投向杭州大悦城-购物中心项目。
经查询，这两个项目的总投资额分别是28.4亿、30.22亿元。中粮地产表示，若募集配套资金未能实施或未能满足上述项目的总投资额，公司将利用自筹资金解决不足部分。
增发给中粮地产带来的直接后果是股东的即期回报被摊薄。
目前，中粮地产的总股本是18.14亿股，交易完成后。公司总股本规模较发行前将有所扩大。短期内，中粮地产的每股收益存在一定幅度下滑的可能性。
为降低交易导致的对公司即期回报的摊薄，中粮地产拟采取多种措施提高对股东的即期回报。
目前，母公司中粮集团承诺，将其从事商业物业投资和出租、物业开发的全部资产注入中粮地产和大悦城构成的这个公司地产业务的平台。此外，中粮地产有意加强成本控制，对三费进行全面管控，也打算提高对股东分红的重视程度。
根据中粮地产一季度业绩预告，公司盈利约为2.14亿元至2.85亿元之间，同比上升50%－100%。克尔瑞数据显示，中粮地产一季度销售金额仅约64.1亿元。此数据远远落后于同行。
中粮地产对大悦城的重组整合，不止自身发展壮大的需要，还有来自集团层面的压力。
近年，中央大力推进国企整合，以行业龙头为依托。进一步强化同质化业务整合和细分行业整合。 2014年，中粮集团被国务院国资委选为首批国有资本投资公司改革试点央企之一。2016年，中粮集团决定以核心产品为主线加快整合，重点打造18家专业化公司，着手推进专业化公司深度整合进程。作为18家专业化公司之一，地产板块的整合势在必行。
合并以解决同业竞争问题，整合团队和项目资源，把集团所有支持倾尽在唯一一个地产平台上，对同行奋起直追、后发制人。中粮地产任务深重、道阻且长。
一名接近中粮地产和大悦城的人士对第一财经指出，两个平台的整合，对做大规模的优势明显。此外，整合后的平台在土地获取、配套的能力得到加强，而融资方面，因为规模增大有利于增信，融资成本有望进一步降低，公司经营上也能调整团队节约成本，优化管理费用和财务费用。
4月25日，中粮地产的收盘价为6.62元，跌幅为0.9%；大悦城地产为1.22港元，涨幅为0.83%。
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