什么是空头回补（空头回补推动房企美元债大反弹详解）

空头狂欢了近一周，本周三开始，在多重利好消息下，房企美元债大幅反弹。根据DM查债通的数据，截至1月20日14:15，融创中国2024年2月到期的7.5%债券触及60美元，较前日大涨近0.5美元，18日一度跌至40美元附近，20日港股融创中国（01918.HK）股价亦大涨近16%。

“上周可谓空头大狂欢，中资美元债暴跌，包括碧桂园、龙光这种比较稳的债也被砸，尤其是融创，老是被跟世茂比较（1月6日，世茂6.45亿元信托违约），融创起码还维持着体面，却被砸得比世茂还低。”某中资美元债交易员对第一财经记者表示。他提及，此前猛砸的空头一般空单借券也就一个月，因而在利好消息驱动下，空头要赶紧平仓，这也推动近两日债券价格大涨。1月19日，融创中国、远洋集团等涨幅创纪录，就连世茂集团7月到期4.75%美元债都录得大涨，每1美元涨55美分，至49.3美分。

除了空头回补，利好包括——1月19日，有消息称，中国正在起草适用全国的规定，使房地产开发商更易获得托管账户中的商品房预售资金；20日，LPR一年期随MLF同步下调10BP（基点），同时挂钩房贷的五年期LPR也在21个月来迎来久违的下调（5BP）；备受关注的融创也于近日已如期偿还两笔合计约42.5亿元债务,包括一笔3315亿元境内可回售私募债、一笔9.36亿元境内ABS。

不过，多数接受记者采访的外资机构高收益债投资人抱着“躺平”的态度，去年8月时逆势抄底的姿态不再。“不论市场价格如何变动，如果流动性匮乏，你卖出债券时的价格可能会大幅折价，而且和股票不同，债券始终要兑付的那刻才知道。一季度是民企债到期高峰，压力始终存在。”某外资机构投资总监对记者表示，早前大幅回撤的QD高收益债基金仍需谨慎，若遇到大幅赎回，净值可能会继续暴跌。

空头平仓下美元债反弹

1月17日，房企美元债市场遭遇大抛售，空头大狂欢——地产圈最稳的一批民企债也跌得惨不忍睹。按百元制算，以2026年到期的长久期券来看，碧桂园跌到60多美元，旭辉70多美元，仁恒80多美元。换言之，碧桂园平均跌12美元，旭辉跌8美元。有交易员感叹：“连无辜的新加坡外企仁恒置地也平均跌5美元。是信仰崩塌还是纷纷赎回？是趁机做空还是先跑为敬？”

年初开始，美元债市场就乌烟瘴气。1月6日，一则消息重挫市场信心。当日晚间，中诚信托在其官网发了个产品临时公告，称信托计划保证人世茂未及时履行保证义务，已出现实质性违约款。尽管世茂在公开市场尚未出现违约，但广义基金投资人的信心已受损。

“世茂非标违约，其实影响不大。鑫荃和平裕的展期，伤害可太大了，而且还很突然。”上述美元债交易员对记者表示，“世茂正式列入‘展期组’，‘展期组’现在一般的估值中枢就是30~40美元，展期组在7日也录得一个新低，禹洲地产的‘19禹洲02’被机构坚决剁券，价格从42美元一路砸到30美元，三天砸了一亿多资金。”

随后的一周，价格仍积重难返。直到1月19日，有消息称，知情人士称中国正在起草适用全国的规定，使房地产开发商更易获得托管账户中的商品房预售资金。美元债迅速飙升，普遍跳涨10美元以上。2021年，多地密集出台趋严管理预售资金的新政，当时就有房企人士认为“已接近现房销售，房地产高周转终结”。野村日前指出，在中国，预售资金占新房销售资金的近90%和开发商融资的一半以上。富达国际债券基金成皓此前对记者称：“部分监管措施对流动性构成较大压力，即使房企卖房回款，但资金回笼也需经历较长周期，此前并没有看到监管账户的放松。”

多位机构人士对记者表示，上述消息正中要害，“对市场短期情绪的缓解有较大帮助，但具体还是要看到时如何执行，而且中长期还是要看销售端能否复苏。”

另一针强心剂则是，19日，最受关注的“16融地01”资金已经到账，同日融创陆续披露了多个项目被国企收购，各界预计月底融创20亿元中票有望发行。

“一般空单借券也就一个月，在短期的几重利好下，空头必然会抓紧把券接回来了，这也推动了市场大涨。”上述交易员对记者称。

1月19日，彭博汇总的价格显示，融创中国2026年1月到期美元债涨幅势创纪录。截至同日16:17，该公司6.5%债券每1美元涨8.8美分至47.7美分，这将是该债券2021年1月发行以来的最大单日涨幅；合景泰富集团2024年11月到期的美元债涨幅势创纪录，截至同日17:54，该公司5.875%债券每1美元涨11美分至49.2美分，这是该债券2017年11月发行以来的最大单日涨幅。

20日，消息显示，山东省烟台市住建局日前发布《关于对烟台市2020年度守信房地产开发企业实施激励措施的通知》通知，对守信企业落实相应激励措施。其中，对信用等级为AAA级开发企业，商品房预售监管资金留存比例降低5个百分点(工程单体施工结束的不予减免)；对信用等级为AA级开发企业,商品房预售监管资金留存比例降低3个百分点(工程单体施工结束的不予减免)。

到期潮下外资谨慎抄底

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尽管如此，比起去年三季度多家外资巨头出手抄底地产债的情景，如今投资者更多选择“躺平”。

“去年三季度，有外资机构出手抄底融创等资质较好的民企，但就整体民企地产债而言，后续违约压力仍大，离岸机构现在仍较为审慎，尤其是广义基金的偿付顺序仍排在靠后的位置。早年融创、世茂是市场上最大的‘秃鹫’（逆势收购），但如今似乎自顾不暇。似乎很难期待有大量并购方出现，除了地方政府或国企，但这仍有待观察。” 另一外资机构债券基金经理告诉记者。

此外，与股市不同，债券买、卖价格并非如报价系统显示的那般，一旦市场缺乏流动性、无人接盘，即使反弹了的债券也很难以市场价格卖出，可能遭遇大幅折价。

地产行业仍面临短期和长期挑战。数据显示，TOP100房企2021年11月单月销售额为8451.8亿元，同比下降39.3%，单月下降幅度较10月扩大9.2个百分点。近期，第一财经也报道，广州房贷利率已普遍下调20个点，上海房贷额度的下发有所加速，但市场观望情绪仍浓。成皓分析称：“如果短期销售回款比较难，最常见的方法就是资产处置，融创、世茂等都开始出售酒店等流动性较好的资产，但资产出售对流动性修复的期限有限，长期还要观察销售情绪能否回暖。”

不过，他称并不会对地产债“一刀切”。在去年三季度地产债最为动荡之际，不少资质较好的房企债券也被抛掉，“但部分短期债务偿付确定性较大、流动性较好的开发商，我们仍会买入，除了国企央企，也有民企。但2020年扩张过快的房企将面临挑战。”

今年1月更是地产债到期的关键时间点。根据DM研究的不完全统计，共有116家房企的债券会在2022年1月到期、回售及付息。境外债方面，共有22只债券将要到期和回售剩余规模总额约为60亿美元：广州富力、中国奥园、旭辉控股、合生创展、碧桂园等均有债券到期。102只境外债券面临付息，其中碧桂园、龙光集团、世茂集团、融创中国、恒大等房企有两只以上的债券需要付息。

警惕高收益债基大额赎回折价

由于房企债是离岸债市的关键组成部分，因而在地产债集体估值收缩下，按基准配置的债券基金都难以幸免。截至去年11月，中资美元债存量中中资地产债、中资城投债和中资金融债占比分别为22%、8.42%和37.8%。

布局境外高收益债的QDII基金普遍大幅回撤。根据通联数据Dateyes！的统计，近一年收益回撤幅度最大的是鹏华高收益债基金（-52.94%），随后则是国泰中国企业境外高收益债券基金（-28.48%），长信全球债券基金（-16.11%），海富通全球美元收益债券（-13.59%）。

在巨大回撤下，近期不乏个人投资者试图抄底。若在3个月前抄底鹏华高收益债基金的基民，亏损幅度将达27.6%。根据该基金披露的公告，在前五大持仓中，禹洲地产、融创中国分别为第二和第四大持仓。早在花样年于去年国庆期间突然“躺平”违约后，该基金在10月8日即节后开盘首日净值回撤超17%，而后积重难返。

多位中外资资管机构投资人士对记者表示：“净值回撤并非完全因为踩雷，即使一个违约债券都没有，就是正常债券买卖，比如折价抛售一些长久期地产债，也可能导致基金净值大幅回撤，基金很难规避整体地产债市场估值的大幅下跌。”

业内人士也对记者称，一方面民企违约风险仍然存在，另一方面，若基金面临巨额赎回压力，亦可能引发净值直线大跌，抄底仍需要谨慎。

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