13日晚，海越能源（600387）发布公告称，拟用13.12亿元收购西北耐能源（西北耐能）有限公司100%股权，主要业务为粘土矿高岭土开采及深加工。西北耐能惟一股东为上市公司控股股东铜川汇能鑫能源（铜川能源），而铜川能源的实控人为铜川国资委。

如果从2020年6月18日铜川国资“拿下”海越能源控股权计，短短8个月不到，铜川国资已鸣响了“用壳”第1枪，也成为“买壳潮”以来第1个启动收购本土资产的案例。

“增厚”上市公司业绩20%

很多人都去过铜川的“陈炉古镇”，没错，这个粘土矿就在铜川当地，主要用途是“特种陶瓷”和“耐火材料”。

当日公告中介绍称，这个矿在1967年就开建了，品位整体较高，前期主要是简单粗加工，所产生的附加值也比较低，因此该矿一直没有“正式开采”，而且从2009年起就“彻底停采”。但相关采矿权报告显示，矿区内保有资源量为371万吨，年生产规模可达15万吨。这个规模令评估值达到了13.66亿元，增值率为 62460.69%。

那价格是否公允呢？

一看业绩承诺：

西北耐能承诺了5年业绩，其中2021至2024年合计实现利润1.1亿元，看起来并不高，但只这是“建设期”，如果计入后两年的业绩，铜川方面共计要兑现3.8亿元，而且贡献1.5亿元的2026年只是“满产”的第1年。

二看业务前景：

除传统日用陶瓷、造纸、涂料及耐火材料为需求领域之外，先冒出了四大领域。

1：高级电子元件，主要产品为电子陶瓷，有一定进口替代因素，预计2023年中国电子陶瓷行业市场规模达到1145亿元（2014年为346亿元）。

2：蜂窝陶瓷载体：是汽车尾气后处理器中的核心部件，在“国六”对蜂窝陶瓷的市场近乎翻番。

3：药用辅料：例如医用丁基橡胶瓶塞、化妆品、护肤品里等。

4：造纸及包装：高岭土能够使纸张具有良好覆盖性与涂布光泽，增加白度和印刷适性。目前国内造纸高岭土的进口率长期保持在80%——85%之间。

这个方案一经披露，金融棒棒糖首先关注了对上市公司是否有加持作用。毕竟，海越能源虽然“暂时”没有迁址，但铜川国资作为实控人，双赢一定是其追求的。

1：优化上市公司业务结构：

以2019年为例，“成品油销售”是海越能源第1大业务板块，当年收入为42亿元，占比超过35%，但毛利率却过低，只有1.91%。“商品销售”同样如此，28%的占比，毛利率也只2.8%。与此对照的是，收入占比排名第5的“储运业务”，虽然只有1.6亿元的收入，毛利率却高达47%。

这足已说明，2019年全年110亿元的销售虽然看着很大，但4亿多元的利润却“拉低”了利润率贡献，尤其是油品价格受国际市场波动较大，做为净进口国也容易受制于人。从这个意义上说，铜川国资拿出“矿产资源”注入，尤其是“满产”前提供年均近8000万元的“业绩”，总体是增强了上市公司的稳定预期。

2：通胀时代确定了资产布局：

在全球放水的预期下，国内货币政策与财政政策强调了“不转急弯”，但面临全球资产价格尤其是大宗商品飞涨的局面，手持现金明显不是明知之举。我们注意到上市公司的现金持有量为15亿元，流动资产合计超过27亿元，这对上市公司应对资产泡沫是不利的。因此在方案设计上，上市公司采取了“现金收购”的方式。

我们很难说这种做法从更长期该看怎么样，只是在“持资产好过持货币”的特殊时期，应该是一个可选方向。

铜川国资的“资本经”

在“用壳”第1招亮相之际，我们有必要回顾一下铜川国资关于海越能源的“资本故事”。

2019年10月，上市公司时任大股东海航现代物流与铜川能源签署了《合作框架协议》，筹划将其持有的浙江海越科技100%股权转让给铜川能源。彼时，金融棒棒糖刊文《陕西“买壳潮”盯上海航，新华出版“夺食”海越能源？》。因为公开信息的原因，我们曾误以为收购方指向了新华出版集团。

但在2020年6月，当海越能源真正发生控股权变化之时，我们发现，真正的主角居然是“铜川国资”。再观察之后才意识到在上述7个月里，一系列股权变更令铜川国资“全资控制”铜川能源，同时“大信息”已经清晰地表明：铜川国资挑到了“海航系”最优良的资产之一，而且非常机警地抓住了“难得的窗口期”。

“搞定了壳”，下来怎么办呢？

2020年6月至今，铜川国资做了一些“尝试”。例如我们在《2000万“LP”+“合伙”中石油：铜川海越“很活跃”》一文中所报道的，前者是上市公司以2000万元牵手了创投大佬宗佩民，进军PE股权投资。后者是以3000万元与中石油陕西销售公司成立了合资公司，在已划转34家加油站之后，有消息显示最终规模会达到100个加油站。

不难理解，这些既是“帮助上市公司获得更多资源”，也是铜川国资对“资本运作”的小小试水。直到今天以13亿元出售陈炉粘土矿，铜川国资才算是正式出招了。

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那么，金融棒棒糖如何评价“铜川国资18个月历险记”呢？我们认为对缺乏资本市场经验的铜川国资来说，成功是主流。

1：从资产角度看，实现了证券化。

把矿压在手里是低效的，证券化最大的特点不止是响应了省政府《推进企业上市三年行动计划》的要求，更是激活了铜川整体的证券化思路与热情。

2：从产业角度看，实现了正循环。

上市公司还需要对陈炉粘土矿进行2-4年的建设投入（11亿元），这相当于借助上市公司之力推动了铜川实体产业的发展，最终又能优化上市公司业务结构、反哺上市公司业绩。

3：全区域角度看，践行了投行思维。

投行思维近年大火，一是看到了合肥市政府的“风投之城”，二是看到了深圳国资的“国进民进”，本次铜川国资从收购到注入资产，也有可能获得实体经济与股权收益的双回报。

毕竟，“四矿转型”下的的资本实践，做到多元收益才是真正的胜局。

有必要“重新认识”铜川

我们从来没有从“城市角度”研究过铜川。但在关注海越能源一事前后两年间，一系列新变化还是令人对“新铜川”兴趣倍增。

1：产业升级：

我们曾注意到一个信号，那就是2020年10月，陕西省人民政府批复“铜川经济技术开发区”更名为“铜川高新技术产业开发区”，这与此前铜川公开倡导的“六大产业集群”和“五大区域中心建设”达到了“高质量发展”的意志统一。

不久前，铜川官方披露了一组数据：

布局汽车零部件产业基地，未来将实现产值500亿元。

引进生物医药企业50余家（依托“药王”孙思邈品牌），产值突破300亿元。

打造现代陶瓷产业集群，带动落户陶瓷企业100余户，产值达到300亿元。

聚焦航天科技、数字经济、光电子、新材料等新兴产业，实现无中生有。

▲图：投资5亿元的集成电路封装测试项目已于铜川投产

2：城市更新：

这里有两个信号很重要。一是铜川启动了“飞地经济”，把原本不在铜川的力量搞到铜川来，这个“合作名单”包括中国西部科技创新港、杭州海越大厦飞地园区、西北工业大学科技园，甚至包括陕西自贸试验区。二是铜川计划筹建一所新大学（暂用名陕西文理学院），同时在积极推进西安理工大学科学城、西安工业大学铜川研究院的落地建设。把这两年信息结合起来看，人口流失与城市繁荣的搏弈中，铜川选择了“人气优先”，毕竟无论是省内科研机构的“飞地式合作”，还是直接搞来大学“吸引年轻人”，这都是铜川焕新的重要基础。

这一点，也是铜川提出工业、旅游、城市经济“三大新突破”的支撑点之一。

3：资本谋变：

这个信号就是铜川国资对海越能源的出手与整合。毕竟，自2009年秦岭水泥（600217）被冀东水泥收购之后，铜川市惟一可影响到的上市平台就没有了（2014年秦岭水泥又被中再生重组，归于央企门下）。

海越事件背后更大的棋局“飞龙计划”（提出于2018年）。这个计划明确说要通过设立定增招商、并购重组等基金，引导一批优质企业上市融资，吸引一批上市企业落户铜川，并依托证监会绿色通道争取上市公司迁址或投资铜川。 在铜川市反复强调的“引领五大计划”中， 我们也看到“全力推进上市公司培育”排在了高新技术企业孵化、民营企业提质增效、市场主体倍增、城市人口增量5个关键词的第1位。

除去花10亿元收购的“成功冒险”，今天铜川对上市公司到底下了多大决心呢？

成功收购后的2020年10月，铜川市长李智远即远赴浙江诸暨调研海越能源。6个月后的2021年4月，李智远再赴天津考察海越能源子公司北方石油。在两次调研的公开报道中，我们只看到“听取公司基本情况”、“现阶段重点工作和下一步工作计划”、“上市公司战略发展规划”、“创投业务开展情况汇报”等表述，无法猜测铜川具体的打算，但在今天“作价13亿元注入资产”的刺激下，金融棒棒糖不难得出结论：铜川市政府对海越能源倾注的热情绝不一般。

在我们看来，铜川既希望做强海越能源，亦希望有更多“铜川概念”走进资本市场。毕竟，在“社会行为经济化+经济行为金融化”的大趋势下，倾力资本市场一定会带来意想不到的收获。

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