最近恒生科技指数波动非常大，腾讯作为市值最高的成份股，持仓机构非常高，关注度也非常高。这次复盘腾讯2004-2022年基本面和股价的表现。希望能够通过这样的复盘，能够挖掘驱动公司股价涨跌的基本面因素，以及寻找未来腾讯成长价值的来源。

【核心观点】

1.通过历史复盘总结，腾讯成长为当今的互联网龙头并非一帆风顺。公司前四次股价连绵上涨并创出新高是源于“爆品”贡献。

2.历史上五次股价转入震荡期根源在于核心业务受到竞争或者监管冲击，公司发展出现了新的不确定性。

3.以微信和QQ为基础的社交网络是腾讯的基本盘和护城河，国内独一无二，地位十分稳固。

4.微信的本质价值是分发,微信目前正在借助小程序升级搜索分发。

5.当前产业互联网处于初创期，2025年可能整个产业互联网进入爆发发展期。

6.从中长期看腾讯云是公司未来下一个十年具有较高确定性的增长点。

7.短期比如今年明年腾讯股价上涨的有两种催化因素：内部亮点，外部宽松。

【往期链接】

「深夜食堂」游戏监管落地，可以抄底腾讯了么

一、中国的互联网发展的重要节点：

一般大家公认1998年是PC互联网的元年；

2004年到2005年，整个PC互联网处于爆发的节点。

2010年是国内移动互联网的元年；2013年左右是爆发的节点。

2015年也是目前大家公认产业互联网的元年。

至于产业互联网什么时候爆发，根据一些人士预期，大家认为可能会在2025年左右，国内的产业互联网会迎来从初创期向成长期快速转变的一个节点。

二、腾讯发展的重要节点：

腾讯历史上有五次组织架构调整，三次比较关键，分别是：

2005年的事业部制转向了PC互联网；

2012年的事业群化转向了移动互联网；

2018年设立了云与智慧产业事业群转向了产业互联网。

三、互联网产业发展和腾讯股价变动的关系：

从股价的角度看，2004年到2010年到2022年2月腾讯股价的表现，通过复盘，可以分为五次上涨期和五次震荡期，当下腾讯正处在第五次的震荡期。

如果对比前面所提及的腾讯的产业发展周期与股价的表现对比来看：

2005年到2011年处于PC互联网红利期，在此期间公司的股价经历了两轮上涨与震荡。

2012到2013年处于转向移动互联网的制动期，公司的股价是处在第三次上涨期；

2014到2018年移动互联网的红利期，公司的股价经历了一轮上涨和两轮震荡；

2019年至今转向产业互联网的震荡期，公司的股价是经历了一轮上涨和两轮震荡。

市场上有观点会认为当前腾讯股价的大跌，是因为移动互联网的用户和用户时长都进入成熟期了。但从上面分阶段来分析看，这个观点是不全面的。

四、企业发展和腾讯股价变动的关系：

接下来从公司基本面的角度去复盘腾讯五次上涨期和震荡期当时的基本面情况。

腾讯业务非常庞大，现在有六大事业群。整个业务版图也是包括社交网络、网络游戏、数字内容、金融科技、腾讯云等板块。还有很多产品和业务在不同的发展阶段均处在行业的前列。比如应用宝、qq浏览器、腾讯视频等，他们都曾经为公司业务作出了贡献，但这些产品的话在本次复盘中没有被提及到。

A.第一次上涨期是从2004年10月到2007年10月，这个阶段腾讯的市值由67亿元增长至1178亿元，上涨持续37个月，累计上涨幅度1669%，月均上涨幅度达到了45%。这个阶段腾讯股价的驱动力主要是来自于QQ客户端用户数的快速增长，以及腾讯围绕QQ布局PC互联网的在线生活，其实是享受了PC互联网的发展红利。

在这个阶段腾讯的战略就是在线生活，经营策略是模仿、创新、多元化布局。这一块可以从腾讯2005年10月份的组织架构调整看到一些具体的情况。公司当时是将无线业务部，负责与电信运营商相关的这部分业务归纳在第一事业部下。第二事业部是互联网业务部，下设的是互联网研发部、社区产品部和数字音乐部。第三是互动娱乐部，是负责网络游戏业务。第四是网络媒体业务，当时主要是负责门户网站业务，与新浪、搜狐、网易竞争。同时还有一个研发系统下设置的即时通信产品部、深圳研发中心、广州研发中心。

腾讯能够成长到今天，很多基因在当时已经埋下了。在接下来的几年，腾讯在这样一个战略和经营策略指导下，整个业务版图在PC互联网上面是逐步扩张至了门户网站、新闻媒体、社交网络、网络游戏、互联网安全、电子商务等。第一次上涨期其实是一直持续到2007年10月，接下来就是进入了第一次的震荡期。

B.从2007年11月到2009年4月，这个震荡期期间，腾讯的市值一直在1100亿到1200亿之间震荡，持续了十八个月。这个阶段累计上涨幅度只有5%，月均上涨幅度就只有0左右了。这个阶段大家都知道是受到金融危机的影响。

具体的过程像2007年11月腾讯的股价与恒生科技指数，首先是受流动性收缩进入了下跌通道，到2008年3月期间间，相比11月底的收盘价，腾讯的股价已经跌了33%，恒生指数同期跌幅是26%。到2008年11月底，相比2007年11月底收盘价，腾讯跌幅还是33%，恒生指数同期跌幅已经达到52%。

2009年4月的时候，腾讯的股价开始领先恒生指数，开始修复到前期的高点，在整个金融危机期间，腾讯的数据还是非常优异的,因此也是非常抗跌的。

通过从2008年腾讯的财报看到，举三个例子：

第一个是QQ的活跃用户数从1.18亿增长至3.77亿；

公司的收入也从2008年一季度的14.33亿增长至2008年四季度的20.97亿，平均单个季度的同比增速达到了87%；

2007年的时候，腾讯网络游戏开始走上正轨，2007年4月份推出了qq游戏、qq三国、qq华夏这些产品。

2008年的时候，腾讯上线了地下城与勇士、穿越火线、qq炫舞等优秀产品。

C. 腾讯第一次震荡期是结束于2009年4月，从2009年5月开始到2009年12月，腾讯进入了第二次的上涨期。在此期间腾讯的市值是从1240亿增长至了3000亿，持续了八个月，累计上涨幅度145%，月均上涨幅度18%。在此期间核心的驱动因素就是腾讯的网络游戏业务快速发展.

根据第三方的数据，腾讯已经成为国内最大的网络游戏运营商。从数据看到，腾讯2009年的时候，腾讯的游戏业务取得了非常卓越的成果，像穿越火线成为全球第一款同时在线用户达到100万的游戏，并且在第四季度最高在线用户数达到了180万。地下城与勇士在2009年的第四季度最高同时在线用户达到220万；qq炫舞的最高同时在线用户数也达到了100万。qq游戏作为休闲游戏门户在2009年四季度，它的最高同时在线人数也达到了620万，所以这些数据都是非常优异的。

整个第二次上涨期一直持续到2009年12月.

D. 从2010年的1月到2012年的1月，在此期间腾讯股价进入了第二次震荡期。在此期间主要的因素是当时国内微博赛道的兴起，整个社交赛道的竞争加剧，导致腾讯的股价出现了一个震荡。

具体当时的背景就是在2009年8月的时候，新浪微博上线，同时也是在微博这个赛道里面是领跑其他门户，包括腾讯微博。

新浪微博当时的策略是同时还推出了一款即时通信的产品叫新浪UC。借着微博的发展，新浪UC的用户数也是在快速增长。

对于腾讯而言，新浪微博侵入腾讯的社交网络核心业务，因此腾讯是非常谨慎的。所以也是腾讯由10年4月开启测试，腾讯微博上线和新浪微博展开激烈的竞争。

双方的竞争从10年的四月一直持续到11年的11月.

当时微信的日增用户数达到了二十万，腾讯内部已经确保微信已经十拿九稳了，而且非常成功了，所以腾讯放弃了与新浪微博在微博赛道的竞争。

为什么这个阶段会讲微博的事情？后来马化腾参加某次公开活动的演讲披露说从腾讯成立到2016年，公司遇到三次比较大的困难。其中第三次就是在微信诞生之前，新浪微博从社交媒体转向社交网络，这个对腾讯当时带来了很大的压力。

在第二次震荡期间发生了比较著名的三Q事件，就是10年9月到10年11月这个两到三个月的时间。事件发生之后，到第二年2011年3月，腾讯经营策略上发生了调整，不再是采取模仿创新、自主初期的运营策略，开启了流量开放并对各大平台合作伙伴去进行投资的新发展阶段。

首先是流量开放的策略，在2011年4月的时候，腾讯就上线了他的流量开放平台，里面他的qq空间、qq游戏等一些平台的流量产品和用户资源全都对外开放。

这里面最好的一个例子就是在2012年左右，国内的页游市场爆发了，腾讯是后来最大的页游发行商。A股的很多页游起家的游戏公司都是借助于腾讯的流量平台做大的，他们也是受益于腾讯的这样开放策略。

E.接下来过渡到第三次上涨期，也就是从2012年2月到2014年的2月，是两年多一个月的时间。可以看到腾讯市值由3400亿增长至了1.1万亿，上涨周期持续了25个月，累计上涨幅度230%，单月平均上涨幅度9%。在此期间微信的成功是核心的股价驱动力。

在2012年5月第三次上涨期期间，腾讯开展了第三次组织架构调整。在这一次架构调整上，首先是战略方面向移动互联网进行了转向做好了准备。比如将之前的无线增值业务改为移动互联网事业群，提升了移动互联网业务的地位。同时,当时腾讯一开始还并没有去设立微信事业群，只是设立了社交网络事业群，当时的微信业务还是放在企业发展事业群下面的。但当时腾讯是单独另外设立一家叫腾讯电商公司，显示了在当时腾讯对电商业务还是非常重视和期待的。

F.从2014年3月到2016年5月腾讯股价进入了第三次震荡期，在此期间腾讯的股价在1.1万亿到1.6万亿之间震荡，持续时间是27个月。这期间股价累计上涨了40%。导致腾讯股价进入第三个震荡期的因素就是腾讯在当时放弃电商并入支付，在策略上继续聚焦内容。具体的事由就是2014年3月的时候，腾讯与京东建立了战略合作，将电商业务与京东进行合并。在2014年5月的时候，腾讯进行了第四次小规模的组织架构调整，除了设立了微信事业群之外，撤销了电商控股公司，并且将实物电商业务全部并给了京东。

腾讯的电商业务最早是从2011年开始做，到2012年腾讯将它开始设为独立分部。到2013年四季度的时候，腾讯电商业务收入是33个亿，占整个营收的20%。在这样一个情况下腾讯将它的电商业务并给京东，对整个腾讯的财报表现各方面影响都蛮大的，所以在这个阶段腾讯的股价也是由涨转跌。

这个阶段微信的支付业务其实是开始壮大的，微信的支付业务从2013年8月财付通和微信支付合作正式上线，到2014年1月微信红包正式上线。2015年微信通过摇红包的活动，微信用户支付用户渗透率大幅提升。但微信支付这块业务的快速发展，对它的股价并没有起到一个很强的催化作用。

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从战略和策略角度2014年起，腾讯另外一个经营策略就是通过投资的策略开始进入一个快速发展期。从2014年之后，腾讯投资的项目和金额是处于快速的增长期。投资策略启动显示腾讯的经营理念有一定的改变，开始有所为有所不为。腾讯当时的策略就是开始要聚焦社交内容以及移动支付，通过流量加资本去支持合作伙伴开拓业务版图，而不是亲自去做。

G. 第四次上涨期从2016年6月到2018年1月。在此期间腾讯的市值从1.6万亿增长至4.3万亿，持续了二十个月，累计上涨幅度168%，月均上涨幅度8%。这个阶段核心的股价驱动因素是王者荣耀的成功。

H. 王者荣耀的发展历程，是在2015年7月内测，15年11月的时候，王者荣耀开始基于微信和qq社交关系进行裂变，它的用户数才开始快速增长。整体上到2016年的春节期间，游戏的月流水超过了30亿。王者荣耀的月流水和月活用户，用现在复盘的数据来看，一直持续到2017年三季度达到了顶峰，月活用户最高达到了接近2.5亿，月流水都是大几十亿。

为什么在三季度期间达到顶峰？在此期间发生一个事，就是2017年7月的时候，人民网有四天三评王者荣耀的一个新闻事件，这个事件的发生也正好与王者荣耀最高流水进行了相互验证。当然这个事件当时并没有对腾讯的股价造成影响，腾讯的股价一直持续到2018年1月。但这个事件现在来看，也是为2018年游戏版号停办，目前这样的游戏强监管政策下了伏笔。（政治经济学！！！）

I.第四次震荡期是从2018年2月到2020年6月，在此期间腾讯的市值基本稳定在4.2万亿到4.6万亿之间震荡，持续了28个月，累计基本上没什么上涨。2018年2月到2018年10月期间，甚至因为版号停发的原因，跌幅超过了40%。

第四次震荡期腾讯的股价之所以发生这么大调整，就是因为从2018年3月开始，原国家新闻出版广电总局是因为机构改革停止游戏版号的审批，一直持续到2018年底，游戏版号工作才恢复了正常。

在这期间腾讯的业务受到了严重的影响，收入也是快速下滑，增速比较快地下滑。直到2019年4月，腾讯另外一款手游和平精英获得游戏版号，整个公司游戏业务的收入增速才得以提升。

在此期间，腾讯第五次组织架构调整，将原本的七大事业群拆分重组，在保留原有四个事业群的基础上，新设了平台与内容事业群与云与智慧产业事业群。战略上开始转向产业互联网，为下一个十年的发展开始做准备。

J. 第五次上涨期是从2020年的7月到2021年2月，在此期间离现在已经很近了，同时腾讯各条业务线发展比较稳定。也没有看到像过去那样有特别优异的产品冒出来驱动股价的上涨。

客观来说，第五次股价之所以能上涨主要是外部流动性的宽松驱动的。在此期间，2020年7月到2021年的2月期间，恒生科技指数上涨幅度超过了50%，腾讯在这期间的股价上涨超过了40%。

K.最新的腾讯当前处于第五次震荡期，从2021年3月一直持续至今，持续到2022年的2月，在此期间腾讯的市值从最高6.2万亿下跌至3.6万亿，目前持续了12到13个月，累计跌幅34%左右。除了流动性的因素，这里面核心的就是强监管政策导致市场认为腾讯的发展再次受到了挑战并在股价上表现了出来。

五、腾讯当前的处境和未来展望

我们从三个方面来看公司当前的处境：

第一点就是反垄断的监管，特别是在公司内容产业上还是有削弱的。主要事件有：

腾讯原本想将虎牙和斗鱼进行合并被禁。

腾讯音乐解除独家版权。

腾讯以中期派息方式减持京东的股份。

这些事件都削弱了腾讯在内容领域的竞争力。

另外一方面在反垄断的情况下，过去的经营策略流量加资本，也是要扩大为互通互联。资本外延的模式应该也宣告终结。

现在来看，腾讯的流量加资本的经营策略未来已经告一段落，接下来腾讯在经营策略上需要去进一步创新。

第二个影响就是教育行业双减政策间接影响到公司的广告收入。腾讯的广告收入，2021年三季度增速也到了个位数，从中短期来看腾讯还是有措施去提高广告收入的，但是腾讯在广告商业化这一块它的算法各方面的情况，包括为了用户体验等，广告业务不太可能作为公司收入快速增长的驱动点。

管理层在最近的交流中提到：21年Q1教育行业广告收入占比很大的一部分，但到了21年第四季度，已经下降到个位数。当然除了监管还有很多因素对广告行业有影响，但最大的影响还是来自对教育、游戏、保险等行业的监管本身。

第三个就是未成年人防沉迷新政策的出台，国内游戏业务是受到了直接的影响。海外市场还处在一个发展阶段，目前大家也都认为目前海外游戏的体量还不足以弥补国内游戏所受到的影响，还得继续观望。

管理层认为本土游戏市场仍然是一个发展的健康赛道。公司还有许多取得版号但尚未发布的游戏，这些游戏将于2022年上线。以过去的情况来说，当新游戏发布延缓时，已上线游戏的发展将比较迅速。此外，随着未成年人保护措施的落地，公司有余力将资源用于游戏开发，并增加游戏产品的渗透率、提升产品和优化运营，进一步优化已发布游戏，持续推出新的游戏。

回顾2018年，中国游戏产业增长也出现了类似的减速。在接下来的几年里一款新游戏进入了市场，游戏收入因此好转。与2018年的情形类似，现在的游戏产业是最年轻的、最具活力的，也是最能从所有娱乐行业及其技术变革中获益的。游戏产业的增速通常高于GDP的增长速度，以满足大众需求。因此随着中国经济的快速增长和技术的发展，游戏活动也会迅速增长。元宇宙的优势在于它是在顶层的。诚然，我们的国际游戏业务会受到不同的监管周期不利影响。但总体而言，公司对中国游戏产业持有建设性的观点。

公司未来业绩靠什么来支撑？

在这些背景下面，可以看到腾讯的金融科技与企业服务收入分部将成为公司未来的主要增长点。

目前在2021年三季度的数据显示，金融科技与企业服务收入是仅次于网络游戏单季度收入，预估到22年，这一块可能成为腾讯的第一大收入来源。

但金融科技板块，2022年腾讯会独立设立金融控股公司接受国家金融机构的监管。

比较注重的看点是腾讯云。短期来看腾讯云收入体量还不够大。但是整个云产业或者说数字经济产业前景还是非常广阔，还是有非常大的增长空间。

管理层对云服务的看法是云业务未来到了逐步为公司贡献利润的阶段。过去公司的云业务的重点在抢地盘，在价格上进行了非常大的折扣，为了获得业务，必须扩大了营销成本和销售渠道成本。这就是不惜一切代价的增长。而一旦我们达到了合适的规模和客户关系，就会开始考虑健康增长，包括提供自主开发的产品。通过设计更标准的产品，可以供许多不同的客户反复使用，这就是我们如何扩大收入并且降低成本的方法。就目前的任务而言，我们已经提出了许多不同的途径，并取得了很好的利润。

六、总结复盘：

1.首先可以看到腾讯成长为当今的互联网龙头并非一帆风顺。从股价走势上看经历了五次上涨和五次震荡。前五次上涨期的平均持续周期为20个月，前四次震荡期平均持续周期为24.5个月。目前腾讯处在第五次震荡期持续了13个月了。

公司前四次股价连绵上涨并创出新高是源于“爆品”贡献：像QQ、PC客户端、穿越火线、地下城与勇士，本端有微信app、王者荣耀跟手游这些优秀的产品的贡献。第五次是源于港股流动性的宽松。可以看到腾讯还是非常具有产品的基因的。

五次股价转入震荡期根源在于核心业务受到竞争或者监管冲击，公司发展出现了新的不确定性。分别源于像2008年金融危机导致流动性的收紧、新浪微博的崛起，电商业务的放弃、游戏版号的停发和目前反垄断的政策。

2. 第二点总结就是公司的持续的成功离不开关键时刻能够做出战略转向和恰当的经营策略。

顺应时代调整战略。战略方面腾讯的高层也是比较具有危机意识的。在05年和12年都相继实施了组织架构调整，从而能够顺利享受到整个PC互联网和移动互联网的发展红利。18年的时候再次战略角度转向了产业互联网。

在经营策略方面不断调整战略重心。在PC互联网时代公司当时的经营规模还是蛮小的。所以当时公司采取一个模仿创新的策略，从而实现了业务版图的快速扩张。进入了移动互联网时代，经历了三Q事件之后公司开始重新定位。公司开始聚焦在社交与内容以及微信支付这样的领域。同时开始采取对生态伙伴采取流量加投资的共赢策略，通过这样的策略去实现公司业务版图的巩固和扩张。当下腾讯处在一个转向产业互联网的阶段，战略上腾讯已经率先提出了，但是在策略上还没有明显看到与华为云和阿里云差异化的发展策略，这个可能是下一次腾讯组织架构调整中值得去期待的事情。

3. 从中长期看微信与腾讯云是奠定了公司未来的成长价值。

以微信和QQ为基础的社交网络是腾讯的基本盘和护城河。尽管历史上腾讯经历了多轮危机，但目前腾讯在这个领域还是保持着国内独一无二的地位。

微信的本质价值是分发,微信目前正在借助小程序升级搜索分发。未来说不定也会推出一个输入法分发模式，整个呈现由过去分发内容向分发服务转变的趋势。所以微信还是有很强的竞争力，未来可能一些产品和功能会给我们继续带来惊喜。

当前产业互联网处于初创期，2025年可能整个产业互联网进入爆发发展期。腾讯从2018年三季度战略开始转向产业互联网。

从中长期看腾讯云是公司未来下一个十年具有较高确定性的增长点。

目前阶段阿里云是处于一个领先的地位，腾讯云与华为云处于第二梯队。对于短期而言，比如今年明年腾讯股价上涨，有两种可能性：一种像流动性加政策的放松；另外一种就是微信在它的产品更新方面有一些新的业务亮点。

七、交流问答和管理层反馈

1、怎么看未来微信端的广告业务呢？

答：我们了解的情况就是在广告的加载率和整个广告投放的精准度上面，肯定还是有提升空间的。比如说今年不排除在整个营收增速走低的情况下，微信可能这边会出一些力去把广告的收入短期去拉。但是腾讯包括微信这边在广告背后的算法方面的情况，在国内还是比不过字节跳动特别是抖音短视频的效率高的。所以在国外也是比不过像谷歌这样的一个广告算法领先的。所以从技术上面来说，它这一块空间提升起来会有难度。另外微信从产品角度大家都认为，市场也是这么预期的，是不太会广告太多影响用户的体验。所以整体而言腾讯微信的广告收入会保持一个比较温和的增长，在今年可能会稍有一个同比的提升。

2、产业互联网除了云业务和企业微信业务，未来公司还有什么潜在增量空间呢？

答：产业互联网目前可以看到做得比较好的，像阿里云明显上是领先国内腾讯云和华为云一个段位了。腾讯云和华为云可能还处在一个争夺一些政企客户等的发展阶段。包括还有一些私有云，可能私有云相对来说有利润，整体上目前整个国内的云产业还是处在一个基础层的发展阶段。所以有些人觉得到2025年，云产业的相关产业会迎来一个爆发，但是之前可能都是处在一个比较早期的发展期，所以未来到底还有哪些东西会出来，这个都是说不定的。现在去畅想还是比较难去给一个技术发展的路线。

3、想请问一下视频号业务怎么看呢？未来业绩大概什么时候反转？

答：视频号可能过去一两个季度发展变化并不是很大，目前来看还是发展得比较稳定，和抖音、快手相比还是有明显劣势。但是好处就是至少凭借着微信社交网络优势它有一定的基本盘。但是目前对他这一块还是不能够做更大的期待。从数据上对比来说的话，像抖音和快手，现在的用户时长都能超过100分钟，视频号现在人均用户时长是在30分钟左右，这其实已经比较好的能够从一个维度来对比目前发展的情况了。微信视频号不可能会成为去对抗字节的一个武器。更多的还是会去做跟抖音的差异化发展。抖音作为分发内容最优秀的产品，微信也是分发内容，通过公众号等分发。现在我们看到微信可以从分发内容向分发服务进行转变，这是微信发展策略上的情况。

4.对公司人事架构调整的解读？

管理层：每年公司都会进行反思，研究发展较慢的领域是什么，然后是否需要进行业务的调整；当然，也会有些领域发展比其他领域快速，那么我们会在这些领域进行更多投资，将其作为核心业务发展。这些变化影响我们的员工规划，我们将在核心业务进行人才引入，从而得到人才的助力，增强我们的竞争力。这是公司对当前局势的思考，希望能够考虑对整体的布局，并在长期发展的核心领域进行聚焦和投资。

5.关闭广告的相关法规对公司的影响？

管理层：广告业务最大的负面因素来自于与广告主行业相关的法规，而不是对于广告直接进行监管的政策。有些媒体平台禁止广告的发布，有些则是限制广告的使用方式。但涉及关闭广告的这些法规对公司的影响是相对较小。

特别提醒：本文为投资逻辑分享，不构成投资建议。
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