1 中美利差并非主导人民币汇率的关键因素

中美经济周期错位导致中美货币政策周期出现分化，中美利差收窄，历史上看也往往 伴随着人民币贬值。例如 2015 年 12 月-2016 年 3 月以及 2018 年 4 月-2019 年 7 月两个 时期，中美经济增长的差异导致两国货币政策出现分化，“中国货币宽松+美国开启加息” 的组合使得同期中美利差降至低位，人民币也持续贬值。具体来看，2015 年 12 月-2016 年 3 月，人民币汇率从 6.4 左右贬值到 6.5 左右；2018 年 4 月-2019 年 7 月，人民币汇率 从 6.3 左右贬值到 6.9 左右。

中美利差并非主导人民币汇率的因素，国际收支中经常项目和非储备性质的金融账户 才是分析人民币汇率的关键。（1）2018-2019 年，人民币的弱势主要是因为经常项目顺差 的萎缩，同期非储备性质的金融账户并无明显的资本流出压力。因此，在该阶段，中美利 差和人民币贬值之间并无之间的因果关系。（2）2015-2016 年，人民币持续走贬的主要原因是同期非储备性质的金融账户出现大额逆差，表明资本持续净流出。据国家外汇管理局 数据显示，2015 年和 2016年我国“经常项目”和“非储备性质的金融账户”双顺差格局 被打破，其中非储备性质的金融账户转为逆差，规模分别达到4345亿美元和4161亿美元。

2015-2016 年，出现了全口径的资本外流现象，中美利差仅能解释部分资本外流，其 余影响因素还包括人民币贬值预期等。具体来看，包括 FDI 和 ODI的流出、境内居民配置 海外资产、企业偿还外债、外贸企业结汇意愿偏低以及非正规途径的资本外逃等。其中， 中美利差收窄一定程度上加速了企业偿还外债以及导致部分外资证券投资流出。接下来， 我们将聚焦于 2015-2016 年这一阶段，从国际收支角度切入，拆解“非储备性质的金融账 户”，尝试厘清当时中美利差收窄、资本外逃以及人民币贬值之间的关系：

“直接投资”项——FDI 和 ODI“同向而行”

对华直接投资规模缩减叠加对外直接投资规模走高，引发“直接投资”顺差快速收窄， 并于 2016 年转为逆差。2010 年 Q1-2014 年 Q4期间，平均每季度海外对华直接投资（FDI， 国家外汇管理局口径）能够实现约662 亿美元的流入规模，而 2015-2016 年，该项流入规 模快速缩减至 520 亿美元左右。同时，境内对外直接投资规模（ODI，国家外汇管理局口径）也出现了超常规的增长，尤其是 2016 年四个季度的 ODI 流出规模均在 560 亿美元以上。FDI 和 ODI 的“同向而行”使得“直接投资”出现顺差大幅收窄，并转为逆差的情况， 其对人民币的支撑被削弱。

跨国公司的双向资金池出现大幅流出现象，加剧人民币贬值压力。在国际收支平衡表 中，“直接投资”主要有股权和关联企业债务两个分项，具体来看，资本外流更多来自“关 联企业债务”的大幅净流出。“关联企业债务”通常代表了跨国公司的双向资金池， 2015-2016 年期间该项出现大规模逆差，意味着境外跨国公司的资本流出境内，以及境内 公司对外投资规模增加。对比“关联企业债务差额”和美元兑人民币即期汇率的季度均值， 我们发现二者相关性较高，人民币贬值时往往伴随着“关联企业债务”顺差的收敛，反之 亦然。且二者存在正向反馈，即“人民币贬值-跨国公司资本倾向于流出-加剧人民币贬值， 同时带来人民币贬值预期-流出加速”。

“证券投资”项——人民币资产吸引力下降

2015-2016 年，境内居民配置海外资产导致的资金流出规模增加，同时人民币资产吸引力下降使得境外来华证券投资规模大幅收缩。具体来看，2014 年 4月沪港通的试点进一步扩大了我国金融市场开放，2015年下半年国内股票市场大幅回调又使得国内股票资产吸引力有所下降。因此，2015-2016 年期间境外来华证券投资规模大幅收缩，其中“证 券投资”项负债端的股权资产流入大幅回落。债市方面，当时美国加息预期渐浓导致中美 利差收窄，人民币债券类资产受到较大影响，2015-2016 年“证券投资”项负债端的债券 项甚至一度出现流出。

“其他投资”项——资本外流的主要项目

2015-2016 年，人民币贬值更多是由于“其他投资”账户在资产端和负债端均出现资 金流出压力。具体来看，2015 年的资金流出主要来源为负债端，即外来资金的撤出。除 2015 年二季度外，其余三个季度负债端的流出规模均超过 1000 亿美元；而 2016 年则是资产端资金出现大额流出，即境内资金的主动流出，尤其是在 2016 年下半年该项目流出 规模突增至 1200 亿美元以上。

从分项来看，资金流出主要来自存款减少、企业偿还外债以及外贸企业延迟结汇。（1） 2015 年，负债端中的“贷款”项出现大幅流出，同时下半年“货币和存款”项也呈现流 出状态，主要原因或为中美利差收窄背景下，国内企业优先选择偿还外债、国外企业转移 境内存款，进而导致资金外流压力。但值得注意的是，2018 年以来，中美利差对于“货 币和存款”和“贷款”负债端资金流动的影响有所削弱；（2）2016 年，资产端中的“贸 易信贷”流出压力最大，表明外贸企业对人民币抱有贬值预期，更倾向于手握美元，延迟 结汇。以货物贸易的结售汇率衡量外贸企业结售汇意愿，我们发现 2015-2016 年，外贸企 业结汇率大幅跌至 50%以下，而售汇率有所攀升，验证了企业意愿的走弱。

“净误差与遗漏”项——非正规途径的资本外流达到峰值

2015-2016 年，通过非正规途径的资本外流规模快速扩张加剧了人民币贬值的压力。 “净误差与遗漏项”作为一个残差项，其来源可能是国际收支平衡表中的任意项目，并无 明确解释。但自 2015 年以来，该账户的规模出现明显扩大，这在一定程度上也被解释为 非正规渠道的资本流出规模较大。

2 当前，中美利差收窄预计不会引发大量资本外流

中美利差快速压缩，再次触及历史较低水平。人民币虽略有回调，但整体未现单边贬 值趋势。今年 3 月，美联储以加息 25bps 拉开了本轮加息周期的序幕。中美两国在经济、 货币政策等方面的周期错位导致中美利差快速收敛，其从 3 月 1 日的 108bps 迅速降至 3 月 30 日的 42bps，触及历史低位。但从今年的实际情况来看，整个 3 月，在经历了短暂 的回调后（3 月 11 日-3 月 15 日期间美元兑人民币即期汇率累计走贬 572 个基点），人民 币汇率回归震荡行情。

基础账户仍然是人民币汇率维持韧性的根本。以“经常项目”和“非储备性质的金融 账户”下的“直接投资”为基础账户，具体来看：2020 年新冠肺炎疫情爆发以来强劲的 出口表现带来了较多的货物贸易顺差，旅游等服务贸易逆差也因全球防疫政策对于出行的 限制而有所收窄，使得经常项目顺差规模较大；国内率先开启经济修复也吸引了大量外商 对华直接投资，导致直接投资顺差有所走阔。当前，基础账户的大额顺差使得国内美元流 动性仍然较为充裕，非金融企业和居民的外汇存款规模升至新高，这都为人民币形成一定 支撑。后续来看，今年上半年我国出口或仍能保持韧性，国内营商环境的便利也使得中国 继续吸引境外投资（2 月实际使用外资录得 220 亿美元，再创新高）。因此，基础账户的 顺差仍是当前人民币汇率维持韧性的根本。

中美利差收窄对人民币汇率的扰动更多停留于情绪层面。从人民币供需角度来讲，其 并不构成主导力量，因此无需过度担忧。具体来看，中美利差对于证券投资的影响更多集 中在债市，今年 2 月境外机构净减持我国债券规模为 803.45 亿元（中债+上清所口径）也 印证了这一观点。此外，中美利差收窄也会从市场情绪层面对人民币汇率形成一定的压力。 但从人民币供需角度来看，来自证券投资的结汇需求仅占到整体需求的 6%-8%，其并非 主导因素，因此当前无需过度担忧因外资股债投资的阶段性流出而带来的人民币贬值压力。

现阶段，“中美利差收窄-资本外流-人民币贬值”这一传导路径并不显著，中美利差收 窄对于人民币的影响程度有限。一是企业偿还外债的行为对于中美利差的敏感度在降低， 因此虽然利差收窄仍会导致企业偿还债，但由此带来的外资流出影响或不及 2015-2016 年； 二是外贸企业“逢高结汇”需求使得贸易信贷的资金外流压力较小；三是随着我国资本项 目管理的日趋完善，非正规途径的资本流出同样有所收敛。因此，由于“资本外流”这一 环节压力不大，当前中美利差收窄对于人民币的影响整体或较为有限，人民币在基础账户 顺差（经常项目+直接投资账户）的支撑下难以出现持续性的单边走弱。（报告来源：未来智库）

3 总结

历史上看，中美利差收窄往往伴随着人民币贬值，但并非主导人民币汇率的关键因素， 分析人民币汇率的影响因素更应该从国际收支角度入手。具体来看： 2018-2019 年，人 民币的弱势主要是因为经常项目顺差的萎缩，同期非储备性质的金融账户并无明显的资本 流出压力。2015-2016 年，人民币持续走贬的主要原因是同期非储备性质的金融账户呈现 出大额逆差，即全口径资本均出现外流。复盘 2015-2016 年期间资本外流的原因，我们发 现其主要以 FDI 和 ODI 的流出、境内居民配置海外资产、企业偿还外债、外贸企业结汇意 愿偏低以及通过非正规途径等方式流出。

站在当前时点，经常项目和直接投资项目顺差规模仍然较大，境内美元流动性充足。 外资的证券投资并非人民币供需的主导因素，同时企业偿还外债、外贸企业延迟结汇以及 非正规途径资本流出的规模也仍然可控。因此，中美利差收窄对于人民币的影响或较为有 限，人民币出现持续性单边贬值的概率不大，整体或仍将呈现双向波动态势。

4 资金面市场回顾

2022 年 3 月 31 日，银存间质押式回购加权利率大体上行，隔夜、7 天、14 天、21 天和 1 个月分别变动了 44.56bps、1.65bps、-18.26bps、38.52bps 和 48.89bps 至 1.95%、 2.24%、2.27%、2.35%和 2.52%。国债到期收益率涨跌互现，1 年、3 年、5 年、10 年分 别变动-2.46bps、-1.51bps、0.71bps、1.75bps 至 2.12%、2.41%、2.57%、2.78%。3 月 31 日上证综指下降 0.44%至 3,252.20，深证成指下降 1.19%至 12,118.25，创业板指 下降 1.38%至 2,659.49。

央行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，3 月 31 日以利率招标方式开展了 1500 亿元 7 天期逆回购操作，有 200 亿元逆回购到期，当日实现流动性净投放 1300 亿元。

【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测 2017 年开年来至今流动 性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF 等央行公开市场操作、国库现 金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据 2020 年 12 月对比 2016 年 12 月 M0 累计增加 16010.66 亿元，外汇占款累计下降 8117.16 亿元、财政存款累计增加 9868.66 亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期 情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

5 市场回顾及观点

可转债市场回顾

3 月 31 日转债市场，中证转债指数收于 399.90 点，日下跌 0.07%，可转债指数收于 1702.22 点，日下跌 0.35%，可转债预案指数收于 1362.41 点，日下跌 0.44%；平均转债 价格 134.79 元，平均平价为 100.51 元。当日，铂科转债（123139.SZ）上市。389 支上 市交易可转债，除英科转债和财通转债停牌，170 支上涨，6 支横盘，211 支下跌。其中 泰林转债（30.11%）、铂科转债（30.00%）和天地转债（15.56%）领涨，美诺转债（-11.66%）、 北方转债（-10.48%）和伯特转债（-9.44%）领跌。384 支可转债正股，173 支上涨，12 支横盘，199 支下跌。其中泰林生物（19.99%）、吉林敖东（10.00%)和江阴银行（6.70%） 领涨，鹏辉能源（-10.34%）、西子洁能（-10.00%）和美诺华（-9.99%）领跌。

可转债市场周观点

转债市场上周持续调整，且表现明显弱于正股。

市场股性估值水平再次大幅回落，投资者情绪的脆弱性直接反映到转债的估值层面。 从当前水平来看，虽然仍然位于我们前期判断的合理区间之内，但估值向下压缩的空间依 旧不小，市场风险并未完全释放，若权益市场继续调整估值水平大概率继续回落。无论是 估值或是价格当前转债市场仍未给出极具吸引力的安全垫，考虑到资金潜在的赎回冲击， 转债上方的压力依旧存在，因此市场的低位布局是渐近式的。但另一方面正股与估值的波 动区间均在增大，反过来提升了个券期权价值，我们建议投资者当下与波动为伍，把握其 中的交易机会。

从正股出发的布局方向上，一方面我们重申从阻力最小的方向着手，提高转债仓位的 风险收益比，力争更好地分享市场反弹时的红利。稳增长方面建议遵循从基建到地产再到 消费的布局思路；成长角度则关注估值消化后的高景气度行业标的。另一方面考虑到市场 波动的放大和转债近期的回落，波动率策略也值得关注。 周期品价格在稳增长主线下的交易性机会仍在继续，预计将会持续至信用条件改善见 效之时。建议对传统通胀品种的交易保持一份谨慎，保持关注新能源板块上游资源品的价 格短期弹性带来的机会。从周期的角度看，可以提升对地产以及消费板块中周期品类的仓 位。

泛消费板块底部已经明确，现在已经开启向上修复的进程。虽然近期部分地区再次遭 遇疫情的反复扰动，但市场预期逐步回稳。结合波动率我们建议重点关注医药产业链机会。 制造业方向近期走势仍较疲软，但总体政策方向未变，板块高估值问题已经消化较多。 当前市场企稳回升，高弹性的成长标的有望多重受益，我们建议加大布局力度，也属于市 场阻力较小的方向。优先增配景气度触底回升的 TMT 板块，以及调整较久的清洁能源、 军工等相关方向。

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