持股紫金矿业，昔日第二大股东陈发树曾经8年赚了460倍。如今，这家被诸多大佬看上的有色巨头，11年营收增7倍，跻身行业龙头。
但是，紫金矿业“收获的季节”顺利吗？不断增加的债务又将何去何从？
提起紫金矿业（601899.SH），在很多人的印象中，可能还是63岁董事长陈景河迎娶38岁妻子的八卦事，忽略了对公司本身的关注。
在2020年公募基金的排名中，放眼望去，排名靠前的基金基本都是“喝酒开车”，不是白酒就是光伏、新能源车，好像没重仓这几个都不好意思跟人打招呼。
但是，董承非管理的兴全趋势基金（163402），去年收益超50%，不爱喝酒，也不开车，更不用光伏，其第一大重仓股，就是紫金矿业。该股2020年股价翻倍，在有色行业风头无二。而且，在前十大股东中（2020Q3），有两个高毅晓峰的产品、两家社保基金。
资料来源：通达信
受到机构追捧的紫金矿业，如何从一家主营黄金采选、冶炼业务起家的地方国企，成为有色行业大佬的呢？
被黄金“掩盖”的铜业巨头
这要从紫金矿业的发展历程说起。
紫金矿业源于1986年成立的上杭县矿产公司，1993年改组成立上杭县紫金矿业总公司，此时的业务还只是开发建设紫金山金矿。
在此期间，拥有工程公司的陈发树参与了金矿开发，并入股紫金矿业成为第二大股东。此后，这笔投资为陈发树带来了8年460倍的收益。
回到紫金矿业，2000年公司完成股份制改造后，2003年11月在香港上市。此后，紫金矿业扩张的步伐便一发不可收拾。2005-2007年，紫金矿业主营业务收入年复合增长率达到121.43%，利润总额年复合增长率为98.13%。2005年，紫金矿业正式决定向海外扩张。
2008年紫金矿业登陆A股，股价出道即巅峰，上市半年后才止跌。但公司扩张的步伐并没有受到影响。
根据东方财富choice，自2008年先后收购青海威斯特铜业40%股权和紫金铜业49%股权实现完全控股至今，紫金矿业共有67笔并购交易，其中44笔已经签署协议或实施完成，绝大多数是公司（或通过子公司）购买资产，并且基本是现金交易。其中包括下图所示的卡莫阿铜矿、BOR铜业、Timok铜（金）矿等重磅交易。
资料来源：紫金矿业官网
一分耕耘，一分收获。截止2020年上半年，紫金矿业在国内14个省（区）和海外12个国家拥有矿业投资。公司黄金资源超过2000吨，铜资源储量超过6200万吨，是我国上市公司中黄金资源储量最多的公司和国内铜资源储量和产量最大的企业之一。同时，公司还是《福布斯》全球上市公司有色金属企业第9位、黄金企业第3位。
紫金矿业去年翻倍的走势也许让你感到诧异，毕竟国际黄金8月之后已经跌了差不多10%，但是紫金矿业却涨了40%。
答案就在主营业务上。
虽然黄金业务占收入的比重近60%，但铜业务是紫金矿业最大的利润来源（2019年毛利占比为35.62%）。而且紫金矿业2019年年报提到，公司保有铜资源量和矿产铜产量分别占国内总量的50%和23%。原来是铜业大佬。
而2020年铜价的走势是这样的：
COMEX铜当月连续
（数据来源：东方财富choice）
而且，从下图可以看到，登陆A股以来，紫金矿业铜储量和产量的增长要远远大于黄金，营业收入增长7倍，总资产也有较大增幅。不过归母净利润似乎并没有太大变化，至于为什么，我们先卖个关子。
资料来源：东方财富choice
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扩张的资金来源
紫金矿业通过大量并购迅速扩张，自身的“造血”能力自然也受到了较大考验。公司虽然不习惯于增发（只在2017和2019年实施过），融资能力依然不俗。
以对公司发展有重大影响的2015年为例。当年，紫金矿业先后提出收购诺顿金田剩余17.57%股份、卡莫阿控股49.5%股权和股东贷款（目标是卡莫阿铜矿）、巴理克（新几内亚）50%股权和股东贷款（目标为波格拉金矿）、全面要约收购PhoenixGoldLimited，还认购加拿大Ivanhoe矿业9.90%股份、PretiumResourcesInc. 9.90%股份。
同在2015年，紫金矿业发布了非公开发行股票预案（2016年取消）、两期中期票据、一期超短期融资券。2016年虽然取消了非公开发行，但当年发行了两期公司债、八期超短期融资券、一期可续期公司债。
这也就能解释了，为什么在2016年紫金矿业的短期借款迅速增加。
除了收购，重资产行业的日常经营也需要大量的资金。紫金矿业在A股上市以来，在建工程先从2008年的25.00亿增加至2013年的99.86亿，在降至2017年的31.22亿之后，又开始了缓慢回升，2019年达到58.77亿。由于并表的因素，2020年三季报达到217.82亿。
从下面这张图可以看到，紫金矿业在A股上市以来，短期借款和长期借款都有明显增长，而且资产负债率也长期处于50%以上。
数据来源：东方财富choice
大量的资本开支加上铜、金价在2013年开始长期的低迷，紫金矿业想赚钱自然不容易。
收购资产选择现金支付，融资选择超短期融资券、中期票据等而不是定向增发，紫金矿业的风格颇有“快刀斩乱麻”之势。而多项融资工具的使用，在一定程度避免了资金不足的情况。
是策略，也是无奈
之所以要快刀斩乱麻，或许与紫金矿业倾向于逆周期收购和国际环境复杂有关。
比如，2015年正是国际铜价、金价的一个低谷，紫金矿业此时大举收购，可以用相对较低的价码获得比较优质的资产，同时出售方出售的意愿也更强。当然，这比较考验收购方，也就是紫金矿业的资金实力。
这种策略的运用使得在黄金、铜价格回暖的时候，企业也会迎来一个收获期，这也是紫金矿业2020年股价大涨的主要原因。
但是，国际环境的复杂性也决定了海外资产经营的不稳定性。非洲刚果（金）拥有全球约一半的钴，铜矿占比虽然不高，但品位高（资源品位是指矿石中某种金属的含量）、增产潜力大。其中，卡莫阿铜矿就从2016年底开始连续大幅增储（五年增长82%），同时保持高品位。
作为全球矿产资源最丰富的地区之一和最不发达的国家之一，刚果（金）是有色跨国企业必争之地，也是少数冲突不断的地区之一。局势不稳、不确定性大，这是紫金矿业现金收购的另一原因。
当然，局势不稳，基础设施薄弱，揣在手里的也不一定就安全。更何况，海外经营也需要考虑疫情的影响、人民币/美元汇率的问题、铜价和金价波动的问题等等。
有了这些不确定性，紫金矿业不断增加的有息负债和提升的资产负债率就会是一个隐患。而且公司流动比率和速动比率长期以来低于1，未来持续的利润增长比较关键。
数据来源：东方财富choice
从紫金矿业12月实行限制性股票激励计划的情况来看，似乎管理层对未来的经营情况信心十足。
净利润和净资产收益率的目标虽然称不上高，但主要考验企业的持续赚钱能力，对于受铜价、金价影响较大的行业来说，是一个挑战。而资产负债率不高于65%的规定更像是给自己留有加杠杆的空间，毕竟2008年以来，紫金矿业只有大发超短期融资券的2016年超过了65%，达到65.12%。
资料来源：紫金矿业公告
伴随着扩张，紫金矿业负债率本已居高不下。但拟推出的股权激励中，解锁条件却将负债率放宽至65%，对此你有什么看法？欢迎留言评论。
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