Libra的系统性风险与金融体系的合法性危机-掘金网

关于脸书天秤币（Libra）的各种质疑论点中，系统性风险是最常被提出的关键议题。位于瑞士巴塞尔的国际结算银行（Bank for International Settlements，BIS）旗下的金融稳定委员会（Financial Stability Board，FSB）以及支付暨市场基础建设委员会（Committee on Payment & Market Infrastructure，CPMI）在2019年十月向七大工业国G7的工作小组，提交了关于全球级稳定币（global stablecoin，GSC）对既有金融体系的冲击与相关监管议题的评估报告。该报告对例如Libra这类超越既有金融监理思维框架的创新科技所可能带来的风险，尤其在系统性风险方面，提出了许多值得商榷的观点。由于系统性风险与金融稳定是非常专门的领域，许多监理机制背后的理念不易理解，本文试图从实务角度分析目前金融监管机构的思路，并提出区块链金融边陲精英可能的因应之道。

在目前全球金融监理框架中，系统性风险主要的定义如下：

一系列导致金融系统失序进而影响实体经济表现的累积与突发事件；
因为借贷、交易、担保、持股、结算、资讯交换等等关系而相互连动的大型金融机构发生资不抵债或偿付不能状况时造成实体经济钜额损失的潜在威胁；
宏观与微观失衡导致金融机构的流动性风险迅速传导扩散并造成连锁反应的现象；

这些定义中最重要的概念，就是“流动性”与“传导扩散”，其中流动性风险正是第三代巴塞尔协定（Basel III）最在意的关键。2008年全球金融海啸之中，各种利用资本市场短期拆借与资产证券化渠道高杠杆运营的金融机构因为周转不灵倒闭，需要各国政府透过央行持续注资纾困。金融监理机构方才认识到，Basel II关于金融机构资本适足率的风险控管框架，太过注重静态“存量”而非动态“流量”；存量彰显银行的偿债能力（solvency），但流量方能显示因期限错配不能变现（illiquidity）的风险。金融市场在危机时期的各种反射性恐慌避险行为，暴露了Basel II的不足。因此Basel III提出了流动性风控框架，将流动性风险定义为预期现金流入量不足以支应现金流出量义务的风险、未来融资成本高于预期的风险、以及实际可融通的资金量远低于预期可获得融资额度的风险。

各种银行现金流量一览表（资料来源：Measuring and Managing Liquidity Risk）

银行的资产负债表不只是显示静态存量的“快照图”，而是必须随时监视、及时调控的动态“心电图”：

依流动性拆分后的银行资产负债表（资料来源：Measuring and Managing Liquidity Risk）

各种银行持有的资产价值，其实是各种大小、频率、确定性与变现能力通通不同的现金流折现及风险调校之后的总和。银行回收贷款或出售证券及资产的变现能力，会受到各种宏观与微观市场因素以及决策时机的影响，必须要透过一系列的压力测试来估计其提列准备金的额度。银行还必须根据这些资产流动性风险的分析，提出完整的融资计划。亦即，银行的负债结构，须考虑其在短期与中期所能承受的“挤兑”程度及资产变现能力，尽可能减少对短期趸售资金市场的依赖，增加中长期稳定负债，以确保在目标生存期限之内不会倒闭。另外，银行亦须加强各业务部门资金运用的成本效益的分析与管控，即内部移转资金定价（Fund Transfer Pricing）管理模式。

金融机构流动性风险管理框架（资料来源：Measuring and Managing Liquidity Risk）

循此监理思路，Basel III提出两个新的流动性风险核心监管指标：流动性覆盖比率（Liquidity Coverage Ratio，LCR）与净稳定资金比率（Net Stable Funding Ratio，NSFR）。简单地说，LCR要求银行须持有不受限制的优质流动性资产（High Quality Liquid Asset，HQLA）供做储备，以在压力之下得顺利变现以因应未来30日的资金净流出量，优质流动性资产储备与未来30日的资金净流出量之比不低于100％，即变现能力高的优质资产至少等于预估的资金净流出量；NSFR则要求银行的长期资产必须要由长期稳定负债来100%匹配，其目的在于确保投资银行的表内库存、表外曝险以及资产证券化业务与结构化融资实体的能有中长期融资的支持，而非过度倚赖短期同业拆借市场的资金调度。

在LCR中被视为优质资产的品项包括现金、信用评级高的央行储备、主权国政府或超主权机构债券（例如美国公债与IMF特别提款权），在计算LCR时无须打折。NSFR中被视为长期稳定负债的品项包括一级/二级核心股权资本、一年以上到期的优先股、一年以上到期的金融负债、以及在压力下仍能预期不流出的存款。可以想像，如果全球银行在LCR与NSFR这两项核心指标被严格要求彻底达标，必定会导致其无法或不愿承做某些风险不够低的业务，造成银行信贷收缩，可能不利于实体经济。这也是许多全球系统性重要银行游说延后实施Basel III的主要藉口，也可能正是Basel III关于金融机构流动性风险的监理框架对例如Libra这种全球级稳定币高度关切的真正原因。

关键在于，银行开门做生意需要资本。受Basel III监管的传统金融机构脸书Libra相比最大的竞争劣势，就是缺乏立即覆盖全球三十亿人的社群网络，以及在这个复杂的社交图谱中可以透过大数据预测、影响、诱导、操纵的各种支付场景与投融资机会。如果Libra成功招集一百个创始节点加盟，每一个节点贡献1000万美元入会费，再从脸书用户中募集到2000万名Calibra钱包用户，每名用户只要购买 1000美元等值的Libra币（或是脸书直接补贴），Libra协会得已用来购买储备资产的金额就高达210亿美元。这个金额相对于总存量高达22兆美元的美国公债虽然不大，只要看看最近美国短期资金市场流动性紧俏导致联储会承诺自2019十月起每月注资600亿美元至2020年二月以稳定市场，就能明白，对需要透过短期资金市场进行回购/逆回购（repo/reverse repo）操作“以短支长”取得融资的传统金融机构而言，Libra的存在形同一间有能力进行央行级公开市场操作的全球级影子银行。

如果Libra上线后迅速扩张，为了兑现其在白皮书当中的承诺，Libra协会必须大手笔吃进各种优质流动性资产（HQLA）充实储备，支持Libra对各大主流货币的汇价，这意味着传统金融机构突然要面临一个行为难以预测的超级大户进场抢购HQLA。除了可能导致HQLA市价上涨以外，倘若出现类似2008年次贷风暴时的credit crunch，短期拆借利率暴升，银行同业拆借的HQLA担保品若被Libra囤积居奇，同时大量散户将存款转成Libra，这会造成形同挤兑的连锁反应；另一方面，如果Libra用户出现信心危机，大量抛售Libra，这会迫使Libra协会出售HQLA储备，导致这些优质资产的市价下跌，甚至引发其他资产价格出现恐慌性卖压，亦有可能造成传统金融机构因为LCR与NSFR的要求而开始“砍”风险造成连锁反应。一旦这类系统性风险出现，理论上央行可以介入，但在Dodd-Frank法案通过后，美联储已不再具有在危机时向特定金融机构纾困的紧急裁量权，脸书也不是受监管的金融机构，Libra协会又设在瑞士这个永久中立国，如果Libra协会与脸书拒绝配合缓解危机，等于纵容一间互联网影子银行挟持金融体系。更何况脸书的能力足以影响选情，实际上已经是一种武器级的心理战与宣传战平台。如果这个平台被用来扩大人类的贪婪与恐惧，而传统金融监理机构完全束手无策，对传统金融机构是必须严阵以待的风险，各国政府当然不能轻忽。

Libra是基于法币或公债等储备资产的价值的隐性或显性担保所衍生的inside money，本身无法创造流动性，需要靠储备资产的增加或是“最后放款人”的资金加持来扩大流动性与维持市面信心。这意味着，如果Libra在某个经济体当中因其社群互联网移动支付的便利特性而取代该经济体的本币时，尽管Libra并非具无限法偿地位的“劣币”，却可能会事实上从市场上“驱逐”法律上更可靠的“良（本）币”。对政经体制不稳、本币汇价波动的新兴市场国家，Libra将在该类国家中创造出一个“数位货币区”（digital currency bloc），使用Libra的用户仿佛生活在平行宇宙。而因为这些新兴市场国家本来就容易出现flight to quality的群体恐慌行为（例如委内瑞拉），就算该国政府可以进行资本管控防堵外汇流失，只要数位货币的黑市存在（委内瑞拉的比特币市场正是如此），Libra这类全球级稳定币反而可能加剧新兴市场国家的金融失序，成为宏观系统性风险的不稳定因素。

随着虚拟货币技术与分布式金融互联网持续高速发展，货币权力必然成为主权国政府与非国家行为体竞争博弈的重点场域。这个情况可能会演变成我在《金融科技与货币超限战》中所提的数位货币成为武器的两种情境：（一）已经拥有数位货币技术的攻击国对无数位货币技术的目标国；（二）拥有数位货币技术的准国家或中小型国家对尚未完全数位化的货币体系的攻击式防御。

在情境（一），由于互联网与智能手机的普及，利用app布署数位货币的边际成本几乎为零。假设目标国是倚赖自由贸易的小国，而攻击国是政经军实力规模更大的霸权，只要双方因为经贸往来的人流、金流与物流愈发紧密频繁，攻击国可以利用推广其数位货币在目标国境内不同支付场域的流通，以及要求双边关键贸易金流的结算必须使用该国的数位货币为之，甚至促进目标国人民与商家养成使用攻击国的数位货币app的习惯。随着时日增加，这种货币心理战会让群众逐步产生对数位货币的好感以及逐步降低使用传统货币的频率，无形之中弱化了目标国群众对本国货币的依赖。而由于数位货币其实是可以用程式操控的虚拟物件，只要目标国民众与商家不断增加对攻击国数位货币的依赖，攻击国根本无需动手，仅凭更动数位货币参数就有可能来达成“和平演变”的效果。在情境（二），由于维系传统货币体系所需的资源门槛及政治决心相当高，货币体系核心国通常会尽力捍卫其体系于不坠，攻击国如果并非大国，完全可以采取“摇船”策略来进行政治讹诈。比方说，以出口导向的中等国家可以在采用数位货币技术后，将所有境内流通的数位货币透过程式改为自动贬值的虚拟点数，并同时推进极端的负利率政策，从而实现刺激国内消费（不消费钱就变薄）同时又对外竞争性贬值的效果。

康乃尔大学Kirshner教授在其名著《货币与强制：国际货币权力的政治经济学》中指出，作为国家经济权术的关键组成，货币权力的运用可分为：

货币操控：采取行动影响目标国货币的稳定以施加惩罚；
货币依赖：以本币为核心构建势力范围，控制目标国经济命脉，隔离他国经济政策对己影响；
体系破坏：针对某特定国际货币体系或其次级体系实施打击，以摧毁体系，在权力重分配过程中夺取利益为目标。

三者当中，体系破坏是最强力的货币战武器。受攻击货币体系的核心国的政治地位将大幅降低，成员国的经济利益将蒙受巨大损失。对中等国家而言，倘若运用得当，体系破坏有可能迫使大国在一系列问题上让步，甚至为对手带来巨大的经济混乱。这正是虚拟货币、脸书天秤币以及各种央行数位货币一但被武器化并付诸使用时，所可能产生的极端效果。正因如此，统治精英会企图针对这类新技术进行政治控制，但在全球政治愈发网络化与极端化的21世纪，这类进行控制的企图往往显得力不从心。在竞争驱使的安全困境下，为了确保己方阵营能持续维持在金融场域的行动自由（印钞、发债、贸易结算），打造为自己服务的金融互联网基础建设，势在必行。这意味着，既有的以美元为核心的全球金融体系，必然会面临诸如中国大陆数位人民币DCEP在技术、商业、与政治层面的持续挑战，这个挑战的存在，本身就是一种系统性风险。

看懂扎克伯格的数字货币梦，你该知道的11个Libra币问答

Libra有天秤座之意，也是脸书18日正式宣布推出的脸书货币。根据Libra官网的说明，这是一种全球性的货币与金融基础建设。换句话说，这是一个由脸书建置的数字货币，脸书也为此建置

这些系统性风险因素，依目前Libra的架构设计来看，并无解决良方，加上脸书太过政治不正确，陷入美国党争无法自拔，而欧盟诸国又对美国背景的、具垄断性优势的互联网科技平台愈发抵制，Libra若想顺利上线，妥协是必要的。关键在于进入既有的金融监理体系。问题是该如何进？以下提供几个思路。

（一）脸书成立或收购一间银行，或是在意图推动Libra的地区分别收购或参股当地银行，并导入Libra区块链技术并开放数据共享，成为这些银行之间互联互通的大平台，或退而求其次，为这些银行数位化转型的技术供应商。这基本上是腾讯在中国大陆推动微众银行的策略遍体。脸书若采此策略，最自然的作法是先在美国本土开始。不过在美国“新布兰迪斯学派”推动反科技巨头垄断的风潮下，这个策略有一定难度。即使能化解垄断疑虑，脸书银行的遵法合规费用比起传统华尔街金融机构可能更高（还不考虑必须加码的华府游说公关活动费）。

美国的银行与债券业者必须面对的监管环境（资料来源：JPMorgan）

(二)Libra协会成为各国央行数位货币的代理运营商，并在央行数位货币尚未完全取代该国M0货币基础之前，让Libra用户所形成的数位货币区与该国法币之间成立某种类似香港的“联系汇率”制度。各国政府之所以对央行数位货币积极研究但仍然不敢像中国大陆那么积极进取的主因，除了研发进程落差之外，流动性风控也有很大关系。央行数位货币等于央行发行的债券，一旦在市面上直接流通，这种被定义为最安全、最优质的债券必定会对其他商业银行与金融机构所发行的债券发生某种程度的排挤效果。当出现流动性风险时，商业银行的存款可能会转换成央行数位货币，若又被用户从网路银行中提出转存到其数位货币冷钱包，可能会影响商业银行的LCR与NSFR，除非在出现这种情况时，当用户的存款转成央行数位货币时，该笔存款在回流到央行后，又由央行回存商业银行。如此一来，无论用户怎样搬存款，从央行观点，无非左口袋搬到右口袋，反而可能协助金融稳定。

（三）中央银行必须在认识到金融业同时是网络业与数据业之后，将系统性重要的互联网平台与其所支持的全球级稳定币视为金融市场关键基础设施并纳入其监理范围。具体而言，就是如英国央行所考虑的，让金融科技公司可以在央行开户，从而有机会取得央行的流动性支持。美国普林斯顿大学Brunnermeier教授在其最近发表的《货币的数位化》论文当中，提到了金融服务因为互联网平台的出现，发生了输入与输出“逆转”的现象。这些互联网平台与用户在平台上所产生的大数据及其依托用户行为，成为金融服务自然发生的场景。在这样的世界中，传统金融机构因为不是原生于这种数位生态系中，根本没有着力点。银行不是提供金融服务的唯一窗口，反而成为服务金融平台的众多供应商之一。因此金融监理机构必须纳管具有金融能力的互联网平台。更深一层看，这等于是将金融服务与数据服务视为一种广义的资讯服务的一环。金融监理机构得以纳管的藉口，即是由数据驱动的金融服务与相关的金融商品的贩卖渠道与流通模式，可能会造成金融稳定的风险。中国大陆推动央行数位货币采用的两级发行模式当中，将腾讯、阿里巴巴、银联与包括工商银行、中国银行与中国农业银行选定为首批获得央行数位货币的指定运营商，亦是这个道理。

金融服务体系的Input／Output逆转（资料来源： Brunnermeier et al《The Digitization of Money》）

以上三个思路，其实正是中国大陆过去十年来互联网金融科技发展轨迹与金融监理思路演变的缩影。相较于掌握金融与科技霸权的美国，中国大陆在数位货币的研发与推广上已经领先。这个领先优势在习近平于四中全会上发表要全力发展区块链技术之后，愈发明显。反观欧美诸国政府，除了针对脸书发展Libra的意图做出诛心之论以外，并未从产业政策层面有太多具体作为，顶多就是在反垄断的大旗下重谈支持创新的老调。华尔街金融财团则是两手准备，一方面在政治场域拖住Libra等全球级稳定币的发展步伐，一方面积极在科技面与资本面加速布局。而金融监理机构对虚拟货币与稳定币的各种或明或暗的打压，令人不禁怀疑是否在暗助传统金融机构争取时间，努力追赶。凡此种种，除了显现既有金融体系当权派与利益集团的被动与反动之外，在币链圈边陲精英的眼里，其实已经曝露了当前金融体系的合法性危机（legitimation crisis）。

这里所指的合法性危机，并非仅只是社会学者哈贝玛斯所称的，一个机构或组织或政权缺乏必要的行政能力以维系建立实现其目标所需的秩序与结构，而更包含了社会契约的破坏以及建构与执行该社会契约所需的政治秩序的合法性来源被根本质疑的存在性危机（existential crisis）。当今全球金融体系面临互联网、机器学习与大数据等新科技的冲击，研发、销售、运营、监理、招聘等行之有年的成熟模式，似乎已经发展到既有范式的极限。在负利率推高资产价格与反全球化民粹逆流影响下，金融体系持续“创造”（准确地说是“重分配”）财富的能力，自2008年全球金融风暴起就广受质疑。这份质疑毋宁是对金融精英与利益集团的不信任投票，更是对金融监理机构的深刻问责。

当区块链金融横空出世之后，人们赫然发现，原来金融仍然有想像空间，掌握互联网科技的新精英，看着把持金融体系规则制定话语权的旧精英，踌躇满志，“夺权”意识油然而起，实为人类金融进程的必然发展。各国政府与金融利益集团对Libra的压制，虽然因为脸书的政治不正确而未能激起币链圈同仇敌忾，却也直指了一个核心问题：如果互联网化与数位化必须进行下去，那么由谁来主导这个进程？传统统治精英企图确保对科技领域新生力量的领导控制，但科技新贵却认为自己才是“得天命”的未来领袖。这个新旧冲突的现象，正如同政治学者赵鼎新在《合法性的危机：当代中国的国家与社会关系》一书中提到的：

欲望很大但自我中心的人都有一个共同点，那就是希望社会结构按照自己的欲望而变，而不是根据社会结构来调节自己的欲望和行为。这类人在人群中的比例高低不好说，却往往是抗争、反叛和革命的领头羊，是世界变化的重要推手。这类人在乱世中是英雄，而在承平年代往往是失意者。但是无论在什么环境下，他们都是很难获得满足的一批人。⋯⋯ 对于敢于冒险的人来说，一个宽松的、奖励优胜者的环境才是最为重要的公共物（public good）。

在对财富与力量的追求上，矽谷与华尔街彷佛彼此的镜像。而以创新创业与自由市场精神作为立国根本的美国，如果成为必须由政府来审批创新方向，即使考虑金融系统性风险这个上位概念，仍然会让币链圈边陲精英感到不以为然。互联网与高科技的快速演化，改变了晋升精英的渠道与过程，对边陲精英而言，既然金融与科技互为表里，金融倚赖科技，科技为何不能领导金融？这正是许多美国币链圈领袖在面对各国监管机构时往往在其“去中心化”的意识型态上特别坚持的深层心理。当互联网巨头企业领袖的政经影响力不断加强时，政治精英当然想收编制衡。但政府是否真为人民服务？诚如芝加哥学派大师斯蒂格勒在关于经济管制的经典论文中指出：国家机器与国家权力是所有产业的助力与威胁。结合金融、科技与国家机器的的新型政治精英寻求扩权，恐怕是公民社会更需警惕的潜在威胁。

我在《边陲精英与互联网新秩序》中曾援引Hedley Bull依据“新中世纪主义”（New Medievalism）所勾勒想像的国家体系的替代形式：

主权国家可能走向消亡，而且取代主权国家的并不是一个世界政府，而是一个现代和世俗的、类似存在于中世纪西方基督教世界的世界政治组合形式 ⋯⋯ 假如现代国家要同地区性和世界性的权威以及次国家（sub-state）或次民族（sub-national）的权威一起分享对本国民众的管辖权 ⋯⋯ 那种权威重叠与效忠对象交叉的结构，可能一方面把各国人团结在世界社会之中，另一方面又防止权力集中在一个世界政府的手中，从而避免主权国家体系中通常面临的危险。

运营全球级稳定币的平台，不论以何种组织型态存在，已具有一个竞争性世界政府的雏形。中心与边陲的金融精英争夺资源与势力范围的场域，早已延伸到互联网与密码学超空间等新的维度。互联网科技强化了掌握优势资讯技术的大国利用诸般手段全球制霸的能力，平民及弱国在运用资讯科技方面的“骇客化”，也同时弱化了大国无限制贯彻国家利益的潜力。在新维度的激烈斗争中被形塑的“中世纪”互联网新秩序，是否比既有的体系更有秩序，还是会成为“人皆相伐”的霍布斯黑暗森林？

拿破仑战争之后，梅特涅为欧洲设计了一套“维也纳体系”，让欧洲享有了直到一战的百年和平。二战结束后，英美苏设计了一套“雅尔达体系”，将世界划分成犬牙交错的两个阵营。而在苏联打破美国的核武垄断之后，冷战铁幕让雅尔达体系成为核武威慑下的恐怖平衡。在全球低增长高杠杆的时代，互联网科技亦对既有金融体系有着核武般的威慑力。但人类是否有设计出超越雅尔达体系的政治智慧？这是面对反全球化浪潮的世界所必须积极求索解答的难题。也许，世界需要的，不是企图染指金融的科技工程宅，而是懂得善用科技的金融梅特涅。

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